萬科轉(zhuǎn)債投資價(jià)值分析

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1、中國國際金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited中國固定收益證券:可轉(zhuǎn)債2004年9月23日徐小慶,xuxq@cicc.com.cn萬科轉(zhuǎn)債投資價(jià)值分析張繼強(qiáng),zhangjq@cicc.com.cn(8610)65051166萬科A02年以來股價(jià)表現(xiàn)要點(diǎn)：?萬科公司專注于需求相對平穩(wěn)、開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較低的住8萬科A深證A股宅市場，是我國房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)跑者。贖回價(jià)7?與國內(nèi)其他房地產(chǎn)企業(yè)相比，萬科公司具有土地儲6轉(zhuǎn)股價(jià)備、資金、品牌等多方面優(yōu)勢。5?短期內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)將會受到宏觀緊縮政策的影響，修正觸發(fā)價(jià)4但長遠(yuǎn)來看，宏觀調(diào)控

2、對萬科的正面影響大于負(fù)面3回售觸發(fā)價(jià)影響。2?本次募集資金項(xiàng)目效益好、見效快，有助于提高公02-0102-0302-0502-0702-0902-1103-0103-0303-0503-0703-0903-1104-0104-0304-0504-07司的競爭能力。注：股價(jià)已進(jìn)行復(fù)權(quán)調(diào)整，深證A指換算為相對萬科A股價(jià)的變化值。?轉(zhuǎn)債發(fā)行對流通股稀釋率較低，公司股價(jià)估值水平資料來源：興匯，中金研究部較低，存在一定的上漲空間。此外，公司促進(jìn)轉(zhuǎn)股萬科A重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的能力和意愿較強(qiáng)。2004中期20032002?萬科轉(zhuǎn)債具有到期贖回條款。但轉(zhuǎn)債票息較低，純主營業(yè)務(wù)收入增長率(%)12

3、.7039.472.68債券價(jià)值僅為88.07元，債底保護(hù)不佳。萬科轉(zhuǎn)債凈利潤增長率(%)52.1941.802.32主營業(yè)務(wù)利潤率(%)31.0521.8019.37轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款苛刻、回售保護(hù)不足，轉(zhuǎn)債附加條凈資產(chǎn)收益率(%)5.5811.5311.31款較差。萬科轉(zhuǎn)債防御性較差，轉(zhuǎn)債的價(jià)值主要體每股收益(元/股)0.1380.3880.606流動比率2.012.132.62現(xiàn)在對萬科公司基本面的良好預(yù)期以及轉(zhuǎn)債具有速動比率0.430.320.60資產(chǎn)負(fù)債率(%)56.7254.9256.76的資產(chǎn)配置價(jià)值上。利息倍數(shù)6.6112.918.33?萬科轉(zhuǎn)債的模型定價(jià)大約為

4、106元左右。從轉(zhuǎn)債二經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流(萬元)-128264.77-147838.3812884.33級市場的相關(guān)指標(biāo)及同行業(yè)的僑城轉(zhuǎn)債、在相近平萬科轉(zhuǎn)債價(jià)值分析價(jià)水平時(shí)期的平價(jià)溢價(jià)率比較，在當(dāng)前股價(jià)下，萬債性分析股性分析科轉(zhuǎn)債價(jià)格將定位在105元左右。底價(jià)88.07近一年最高/低價(jià)格8.48/3.82底價(jià)溢價(jià)率(%)13.55%總股本稀釋比例(%)13.77?萬科轉(zhuǎn)債中簽率預(yù)計(jì)在0.8%-0.9%，通過回購拆借到期收益率(%)2.59流通股稀釋比例(%)18.72稅后收益率(%)2.25平價(jià)96.53資金進(jìn)行申購、博取一二級市場價(jià)差的風(fēng)險(xiǎn)不大。久期(年)4.62平價(jià)溢價(jià)率

5、(%)5.38有效久期（年）1.36回收期(年)3.47期權(quán)分析Delta0.56股價(jià)年波動(%)34.9%Gamma0.20理論期權(quán)價(jià)值25.26理論轉(zhuǎn)債價(jià)值113.32資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部，以9月22日上午收盤價(jià)為基準(zhǔn)。本報(bào)告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。本報(bào)告亦可由中國國際金融(香港)有限公司和/或中國國際金融香港證券有限公司于

6、香港提供。本報(bào)告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。萬科轉(zhuǎn)債公司基本面分析?與國內(nèi)其他房地產(chǎn)企業(yè)相比，萬科公司具有土地儲備、資金、品牌等多方面優(yōu)勢。土地儲備與資金是房地產(chǎn)?萬科公司專注于需求相對平穩(wěn)、開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較低的住宅開發(fā)企業(yè)持續(xù)發(fā)展需要解決的兩大資源因素。萬科的市場，是我國房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)跑者。專業(yè)化的分工是土地儲備從2000年開始一直維持在一個(gè)較高的水平，我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢。萬科所專注的細(xì)分市場是03年土地儲備744萬平方米，04年上半年公司有新增土中檔及中高檔住宅。從市場份額來看，住宅市場占據(jù)地儲備192萬平方

7、米。較高的土地儲備能夠保證萬科公了房地產(chǎn)業(yè)的最大份額，占到整個(gè)市場近70%。而從司未來三年20%~30%的快速增長。此外，隨著我國土開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)來看，普通住宅開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)要低于高檔住宅及地市場化進(jìn)程加快、宏觀緊縮政策的執(zhí)行都導(dǎo)致了房商業(yè)、寫字樓物業(yè)的開發(fā)。截至2003年底，萬科全國地產(chǎn)公司的“資金荒”，擁有充足資金的企業(yè)將獲的更拓展城市15個(gè)，在建項(xiàng)目33個(gè)。03年商品住宅的銷售大的發(fā)展空間。萬科公司目前擁有18億的現(xiàn)金儲備，面積136萬平方米，銷售額63.8億，均處于行業(yè)的領(lǐng)先此次轉(zhuǎn)債發(fā)行后，公司將獲得較其他公司更為強(qiáng)勁