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1、第15卷第6期管理科學學報V01．15No．62012年6月JOURNALOFMANAGEMENTSCIENCESINCHINAJun．2012指令配置：微觀結構與資產配置的統(tǒng)一框架①鄭振龍，劉楊樹(廈門大學經濟學院金融系，廈門361005)摘要：本文將資產配置的方法推廣到限價指令簿市場上．在投資者效用函數(shù)符合指數(shù)效用的假設下，考慮了限價指令簿中委托的執(zhí)行概率，將限價指令簿的邊際訂單遞交納入到資產配置的框架中．首先，推導出投資者在限價指令市場上對市價委托指令和限價委托指令配置的解析式，從而將資產定價模型與限價指令簿的微觀結構理論模型統(tǒng)一到一個模型中．其
2、次，還證明了傳統(tǒng)的單資產CAPM是本文模型在只能遞交邊際市價委托時的一個特例．關鍵詞：指令遞交；指令配置；資產配置中圖分類號：F830．91文獻標識碼：A文章編號：1007—9807(2012)06—0040—090引言理論作為兩個經典的金融理論分支，它們之間是相互割裂的．一方面，資產配置理論_1指出給定近年來，指令驅動市場因其透明的交易機制資產分布的信息如何在資產之間進行配置，但在和低廉的交易費用，逐漸替代傳統(tǒng)的做市商市場，微觀的操作層面，它并沒有說明具體的買賣應該成為交易所市場發(fā)展的趨勢．在純限價指令市場怎樣操作．另一方面，市場微觀結構理論關注的主
3、上，交易者通過遞交限價委托來進行交易．限價委要是指令遞交和處理的問題，但它沒有說明要如托分為積極的限價委托與消極的限價委托，它們何對自己的資產進行配置．而從現(xiàn)實中來看，既然的成交都遵循價格優(yōu)先和時間優(yōu)先的原則．具體投資者總是面臨買賣多少和如何買賣的問題，那而言，積極的限價委托指的是交易者所報出的買么金融理論就應當對這個問題做出解答．雖然，目價(賣價)高于(低于)限價指令簿上的最低(最前在國際上已經有學者將訂單流與資產收益率聯(lián)高)賣價(買價)；消極的限價委托指的是交易者系在一起j，但目前還沒有學者將市場微觀結所報出的買價(賣價)低于(高于)限價指令簿上構
4、的訂單配置與資金層面的資產配置這兩者統(tǒng)一的最高(最低)買價(賣價)．由于限價指令交易制起來，因此對限制指令簿市場上的投資者而言，當度的規(guī)則簡明扼要，它不僅成為多數(shù)股票市場的前的模型無法產生直接可操作的決策．主要或者部分②交易制度，還成為交易所內衍生在對限價指令簿的指令遞交的研究中，早期品市場所采用的主要交易制度．在一個純限價指的文獻集中在討論信息不對稱對市場上的投機者令市場上，投資者在投資時，除了要考慮如何進行的行為的影響上’引；之后，不少文章關注限價指資產配置外，還必須考慮如何提交限價委托來完成交易以最大化自己的效用．然而，從當前金融學令市場上的微觀
5、均衡問題，包括靜態(tài)均衡．理論研究的角度來看，資產配置理論與微觀結構在以上這些研究中，學者們大多從市場微觀結構①收稿日期：2011—03—24；修訂日期：2011—10—10．基金項目：國家自然科學基金資助項目(70971114)；國家青年科學基金資助項目(71101121)；福建省自然科學基金資助項目(2009J01316)．作者簡介：鄭振龍(1966一)，男，福建平潭人，博士，教授，博士生導師．Email：zlzheng@xnlu．edu．cn②如NYSE以及NASDAQ都部分使用了限價指令簿交易機制來降低市場交易成本，而新興市場如中國大陸則完全采用
6、限價指令的交易制度．第6期鄭振龍等：指令配置：微觀結構與資產配置的統(tǒng)一框架一41一的理論出發(fā)對投資者遞交委托的效用函數(shù)進行設此來分析背后的經濟學含義．通過設定在不同價置，進而得出解析解或用數(shù)值方法進行求解，然而格檔上新增限價委托的執(zhí)行概率，然后計算每個這些模型的假設與資產配置模型有較大差別，無委托的可能獲利，最后通過最優(yōu)化效用函數(shù)來確法融人經典的資產配置模型框架中，從而使得資定其最優(yōu)的指令提交策略．本文最大的貢獻在于：產配置和指令遞交被人為的分割成兩個獨立研究第一，首次將指令提交策略納入到資產配置的框的理論．在國內，也有不少學者對指令簿的問題進架中，并
7、得出指令配置的解析解，從而將微觀市場行研究，比如，陳煒和屈文洲¨鰣認為訂單持續(xù)期的理論與資產配置的理論有效地結合在一起．第能夠反映市場流動性、投資者成交意愿等變量，是二，證明了傳統(tǒng)的單資產資產配置模型是考慮指一個非常重要的微觀結構指標．陳收，李雙飛和黎令遞交后模型的一個特例．在多資產情況下，指令傳國研究了訂單的遞交對于股票價格的影響，遞交除了取決于風險證券的期望收益和期望方差發(fā)現(xiàn)訂單對股票價格的影響呈現(xiàn)出非線性關系，外，還取決于投資者試圖在其他股票的各個價格并且，買單的影響大于賣單的影響．以上國內學者檔所遞交委托的情況以及各個股票的限價指令簿研究主要集
8、中在訂單流的信息含量以及對股票價之間的相關性．格的影響上．本文的研究目標與之前的研究有所不同，
