債市二階導(dǎo)的拐點.docx

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1、近期股市小幅調(diào)整，債市超跌反彈。7月15日，債市10年期國債收益率較前日大幅下行5bps至2.96%，重新回落至3%下方。10年國開收益率也下行3bps，中短端3年和5年期利率下行幅度更大。國債期貨全線收漲，10年期主力合約漲0.42%，5年期主力合約漲0.33%，2年期主力合約漲0.14%。10年期國債收益率自7月6日一舉向上突破3%之后，我們的幾篇報告《債市啟明系列20200708—股債蹺蹺板能持續(xù)嗎？》和《債市啟明系列20200709—3%提前到達，機會也提前降臨》，從基本面和政策角度出發(fā)，分析并提示債市超跌，3%以上即是配置機會。股市情緒對債市的影響減弱，債市二階拐點顯現(xiàn)。追

2、蹤債市表現(xiàn)，“股債蹺蹺板”所代表的情緒因素是近期債市加速下跌的主要因素，基本面因素或政策因素的成分非常小。隨著政策對于股市和樓市邊際收緊的信號顯現(xiàn)，最近幾個交易日股市陷入小幅調(diào)整，債市快速下跌后，也已經(jīng)跌出了性價比，股市對于債市的影響開始邊際弱化，這一點從本周的股債表現(xiàn)中也可以看到一些端倪。我們認為，這一輪由股市大漲帶動債市加速下跌的趨勢大概率已經(jīng)結(jié)束，債市將得以喘息。圖1：利率二階導(dǎo)的拐點已經(jīng)顯現(xiàn)（%）資料來源：Wind，預(yù)測▍復(fù)盤近期債市的兩輪調(diào)整復(fù)盤5月以來的兩輪債市大調(diào)整，利率的一階導(dǎo)從轉(zhuǎn)正到加速，貫穿的是先后兩條主線：5-6月份是貨幣政策主導(dǎo)，主動收緊流動性打擊金融空轉(zhuǎn)和套

3、利，平抑疫情期間流動性大量投放產(chǎn)生的副作用。7月份以來是情緒主導(dǎo)，股市大漲引發(fā)債市對于資產(chǎn)配置和資金流大轉(zhuǎn)移的擔(dān)憂，相比于資金的實際流出，情緒走的更快更遠。5-6月政策主導(dǎo)：貨幣收緊打擊空轉(zhuǎn)套利特殊時期的政策意在滿足短期救急需求，但是也間接引發(fā)了金融空轉(zhuǎn)套利。疫情爆發(fā)后，為了緩和企業(yè)現(xiàn)金流緊張和疫情對市場的情緒沖擊，央行通過降準(zhǔn)、再貼現(xiàn)和再貸款等工具向銀行間投放量過量的流動性，保障了實體能夠在疫情之后快速修復(fù)，迅速復(fù)產(chǎn)達產(chǎn)。然而，過度充裕的流動性也使金融系統(tǒng)套利的問題暴露出來，不少企業(yè)通過較低利率發(fā)債，轉(zhuǎn)手購買結(jié)構(gòu)性存款套利；非銀金融機構(gòu)增加了回購杠桿，購買更長期限的債券套利，把收益

4、率曲線尤其是短端利率壓到了非常低的水平。疫情期間的非常規(guī)貨幣政策退出，轉(zhuǎn)而直達實體寬信用，貨幣政策主導(dǎo)此輪債市調(diào)整。疫情過后，盡管銀行間流動性極度寬松，仍有不少民營企業(yè)仍然反映貸款的可獲得感不強，反映出僅靠流動性寬松來寬信用已經(jīng)面臨瓶頸。于是，貨幣政策開始發(fā)生邊際變化，一方面特殊時期的寬松工具退出，打擊金融空轉(zhuǎn)；取而代之的是“直達實體的貨幣政策工具”，更好的支持實體經(jīng)濟。在《2020年上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會文字實錄》中貨幣政策司副司長郭凱特別提出利率適當(dāng)下行但不能過低，主要是為了防止產(chǎn)生套利和資金的錯配。貨幣政策自5月以來緊鎖流動性，是顯著超出市場預(yù)期的，預(yù)期差是債市大幅調(diào)整的

5、核心原因。十年期國債收益率在6月下旬短暫突破2.9%，但隨后有所回落，6月下半月大致在2.85%附近震蕩。圖2：企業(yè)結(jié)構(gòu)性存款存在套利現(xiàn)象（億元）圖3：金融機構(gòu)加杠桿套利，拉低短端利率（%）120,000110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,0002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-0120,000單位存款個人存款4.03.53.0

6、2.52.01.51.00.50.04月30日7月14日3M6M1Y3Y5Y7Y10Y資料來源：Wind，資料來源：Wind，7月以來情緒主導(dǎo)：股市大漲引發(fā)情緒傳染7月以來A股大幅走強，負債端不穩(wěn)定的交易型資金擔(dān)心贖回壓力，“股債蹺蹺板”效應(yīng)顯著。7月以來A股不斷沖高，主要指數(shù)的月內(nèi)漲幅都很明顯，上證綜指連續(xù)8個交易日上漲，其中7月6日的漲幅達5.71%，滬深兩市日成交量較平時放大一倍，連續(xù)突破1.5萬億元。此外，創(chuàng)業(yè)板指也在7月6日突破2500點，且之后繼續(xù)走高，漲幅高于上證綜指。股市大漲對比債市回調(diào)，尤其是7月6日股市大漲后的當(dāng)周，“股債蹺蹺板”近乎完美演繹。圖4：7月以來股債

7、蹺蹺板效應(yīng)非常顯著上證綜指T2009（右軸）35003450340033503300325032003150310030503000100.57月6日（周一）100.099.599.098.598.097.5資料來源：Wind，國開-國債利差大幅走闊，說明本輪調(diào)整主要是情緒主導(dǎo)。近期的國開-國債利差大幅走闊，背后是交易型資金和配置型資金的分歧。國開-國債利差自今年4月以來大致運行在30bp左右，利差較窄時低于30bp，但從7月第二周開始大幅走闊，目前已經(jīng)