私募基金收益來源.docx

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1、杜絕過度擬合深刻理解各類私募賺的是什么錢江卓軒導(dǎo)讀：2017年2月25日，鼎實(shí)FOF作為全市場宏觀配置基金，能在幾百只FOF產(chǎn)品中脫穎而出，榮獲第十一屆私募基金風(fēng)云榜——最受歡迎組合基金類理財(cái)產(chǎn)品五強(qiáng)獎(jiǎng)，實(shí)在榮幸，在獲獎(jiǎng)之際，我們也想將這兩年來對FOF管理的一點(diǎn)思考和大家分享，此文是系列文章中的第二篇，深入研究私募盈利歸因，賺的是價(jià)值回歸的錢、市場情緒高漲的錢、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)溢價(jià)的錢、市場短期漏洞的錢。上一篇，我們講到了：一、站在巨人的肩膀上，抓牢“長期正收益預(yù)期”的私募在FOF的管理中，“長期正收益預(yù)期”的私募（凈值曲線能夠不斷創(chuàng)新高）是最佳的穩(wěn)定器，在這3年幾百次的私募走訪調(diào)研中以及在FOF

2、的資產(chǎn)組合的管理上，我們深刻認(rèn)識(shí)到資本市場的殘酷，我有一個(gè)比較深的感觸——成功的私募管理人的“畫像”越來越清晰了，就是在某一方面做得特別突出迅速建立優(yōu)勢，并始終堅(jiān)持自己的核心投資理念、價(jià)值觀，最后圍繞自己的能力圈迅速加深“護(hù)城河”，因此它們能夠持續(xù)成功！今天，我們想要分享的是：二、杜絕過度擬合，要深刻理解各類私募賺的是什么錢FOF的管理，絕不是簡單的將一攬子歷史業(yè)績優(yōu)秀私募擬合成一條接近完美的凈值曲線，然后按照比例去配置就完成了，擬合，我們太會(huì)做了，隨便做個(gè)線性最優(yōu)化，就可以做出一條非常漂亮的曲線出來，在這幾年的FOF管理中，我們深刻認(rèn)識(shí)到兩個(gè)問題，一來市場的變化太快，私募的迭代速度更快，

3、很多歷史業(yè)績優(yōu)秀但是“護(hù)城河”不深的私募經(jīng)不起市場的檢驗(yàn)，收益衰退的速度極快，甚至出現(xiàn)不可控的風(fēng)險(xiǎn)；二來，在國外的時(shí)候，我們挑選一只基金至少要看5-10年的業(yè)績，而中國私募起步較晚，有3年以上的公開業(yè)績就已經(jīng)是“老司機(jī)”了，再加上不理性的投資者行為極易在短期內(nèi)迅速推高一家私募的規(guī)模，打個(gè)比方——同樣是打牌，之前2年我都是打1塊錢一局的，突然一夜之間，就要打的是10塊錢一局的，這能一樣嗎？因此，擬合我們也要做，但是僅僅依據(jù)歷史業(yè)績，過度擬合的情況是一定要杜絕的，只有深刻理解這些私募賺的是什么錢，未來這個(gè)賺錢模式還有沒有，大概率是變多還是變少，這些才是中國優(yōu)秀FOF管理人更應(yīng)該關(guān)注的核心問題，

4、因?yàn)閷@個(gè)問題的理解的深入程度，極大決定了投資的確定性。1、錯(cuò)誤定價(jià)，價(jià)值回歸的錢市場完全有效，這是幾大經(jīng)濟(jì)理論、金融資產(chǎn)定價(jià)原理中很重要的一個(gè)假設(shè)，但是，事實(shí)卻并不是這樣。由于市場不透明、信息不對稱、大多數(shù)投資者認(rèn)知偏差等問題，市場的價(jià)格總不能完全反應(yīng)標(biāo)的物的價(jià)格，因此從某種程度上來說，越是研究不充分、信息不透明的市場或標(biāo)的，這類錢反而越多，因此在控制好風(fēng)險(xiǎn)的情況之下，研究不充分、信息不透明市場，反而是我們重點(diǎn)需要去研究去攻克，去為投資者獲取超額收益的市場。大家對房地產(chǎn)投資可能會(huì)比較熟悉，如果把北上廣深房地產(chǎn)市場作為參照物，我們會(huì)有比較深刻的感觸，近幾年相對漲幅前10%的樓盤，反而在最中

5、心的區(qū)域，就是這個(gè)道理。A股市場也是一樣，有人說最近幾年靠挖掘小盤成長股很難賺錢了，就是因?yàn)榇蠹覍@類股票的研究已經(jīng)相對來說比較充分了，投資過于擁擠了，很大程度透支了未來的增長預(yù)期，而最近IPO加速后的新股、新三板創(chuàng)新層的標(biāo)的卻由于難度極大，鮮有人去研究，我們敢做一個(gè)大膽的預(yù)測，在未來的幾年中，這些不夠透明、研究不充分的地方，前10%標(biāo)的漲幅一定遠(yuǎn)超滬深300前10%標(biāo)的的漲幅。中國也有這樣一類腳踏實(shí)地的私募正是這樣做的，淡水泉幾十號人的研究員團(tuán)隊(duì)，規(guī)模甚至媲美券商和公募基金，為的就是挖掘這類“逆向投資”的機(jī)會(huì)；凱豐投資，也是幾十號的研究員，滿中國、全世界的去跑去調(diào)研，也是為了將“產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)

6、節(jié)”調(diào)查到極致；雁豐投資，從來都不認(rèn)為量化因子已經(jīng)被挖掘光了，為了多找到一個(gè)可以用來建模的因子做一個(gè)小策略，不惜讓研究員花大量的時(shí)間去尋找、抓取冷門的非標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)，用幾天時(shí)間來做數(shù)據(jù)的清洗，就是為了能夠新增一點(diǎn)超額收益。正是在中國金融快速發(fā)展的過程中，不成熟的市場、標(biāo)的持續(xù)涌現(xiàn)，并且有這樣一批私募，愿意不計(jì)人力成本、精力，花大力氣去研究去穿透，做精做細(xì)，如“苦行僧”一般不斷積累，迅速拓寬自己的能力圈，他們在一定程度上增厚我們FOF的總體收益，提高了收益確定性。2、投資者羊群效應(yīng)，情緒高漲的錢有一個(gè)比較有意思的事情，我有一些朋友在CME交易所、Factset交易平臺(tái)、Northertrust

7、投資銀行工作，照理說他們是走在金融市場前列的人物，但是周圍的同事卻對美股沒有什么興趣，甚至連證券賬戶都沒有，難道他們就沒有一夜暴富的心理么？其實(shí)，美國之前也是充滿了散戶的，這些散戶可不是勸勸他們讓他們別炒股了，他們就愿意退出市場的，“去散戶化”其實(shí)就是“殺死散戶”的過程，正是因?yàn)閹资晟糁饾u消亡，才形成了現(xiàn)在美股以機(jī)構(gòu)投資者為主的格局。而在中國“去散戶化”的過程中，存在大量的“情緒高漲的錢”，這些錢是很大程度上能夠被預(yù)