基于DDM模型的流動性傳導機制.docx

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1、目錄1.流動性的本質(zhì)：信用創(chuàng)造與預期分歧32.流動性的多層次分布32.1.自上而下的傳導與擴張32.2.市場化引導精準調(diào)控的源頭43.股市流動性形成：DDM模型下的預期分歧53.1.信用擴張?zhí)A期63.1.1.實體流動性視角下的信用-盈利周期傳導63.1.2.本輪信用周期與房地產(chǎn)逐步“脫鉤”73.2.無風險利率引導資金“比價效應”103.3.風險偏好改變傳導與布局104.信號已至，關注盈利本身124.1.大潮終將退卻，但此時非彼時124.2.交易結(jié)構改善，以盈利對抗估值下殺131.流動性的本質(zhì)：信用創(chuàng)造與預期分歧2021年以來，資本市場上關于流動性的討論不絕于耳。從中央經(jīng)濟工作會議

2、的“不急轉(zhuǎn)彎”，到春節(jié)前央行凈投放的不及預期，流動性何去何從一直困擾著投資者。因而流動性究竟是什么，尤其是股市流動性的本質(zhì)意味著什么，值得深思與探討。對于宏觀或廣義流動性而言，其本質(zhì)是信用創(chuàng)造。現(xiàn)行的“中央銀行—商業(yè)銀行”制度，憑借信用擴張創(chuàng)造出社會貨幣總量，形成廣義流動性供給。從傳導鏈條來看，中央銀行向商業(yè)銀行提供基礎貨幣，構成商業(yè)銀行流動性擴張的基礎。商業(yè)銀行通過發(fā)放貸款、購買債券以及開展同業(yè)等業(yè)務，進一步派生出流動性，這即是信用創(chuàng)造的過程。對于股票市場流動性而言，其本質(zhì)是預期的分歧。股票價格是人們內(nèi)心世界的反映，證券交易表面上是在交換金融工具，本質(zhì)上是在交換預期。市場預期由分歧轉(zhuǎn)變

3、為一致時，會表現(xiàn)為持股者或持幣者難以在初始價位完成交換；直到價格不斷變化并形成新的預期分歧，交換才能在新的價位上再次實現(xiàn)。這一過程中，股市流動性隨著分歧的減弱而下降，隨著分歧的加強而上升。本文重點梳理了流動性的層次分布、傳導機制以及股市流動性的成因，以此自上而下更加清晰地把握流動性變化。2.流動性的多層次分布2.1.自上而下的傳導與擴張多層次寬路徑，流動性傳導機制鮮明。自上而下，我國主要通過“央行-金融機構-實體經(jīng)濟（企業(yè)/居民）-股票市場”的路徑實現(xiàn)流動性由宏觀到微觀傳導。具體來看，流動性的傳導環(huán)節(jié)包括：?上游源頭：央行創(chuàng)造基礎貨幣。其中，中央銀行到商業(yè)銀行環(huán)節(jié)，既包括存款準備金率、公

4、開市場操作和再貼現(xiàn)/再貸款等數(shù)量層面的調(diào)控，又包括政策基準利率的調(diào)節(jié)。在此過程中，央行可以控制整個流動性的總體水位。?中間環(huán)節(jié)：基礎貨幣實現(xiàn)向廣義貨幣的擴張。1）大型商業(yè)銀行到中小銀行：大行以同業(yè)存單、同業(yè)拆借、買入返售等形式向中小銀行拆出資金。2）商業(yè)銀行到非銀金融機構：債券質(zhì)押式回購等。3）金融市場到實體經(jīng)濟：提供包括貸款與發(fā)行股票、債券等直接與間接融資方式。?下游微觀：股票流動性參與廣義貨幣的分配。企業(yè)、居民及機構等投資者從預期層面權衡回報與風險等諸多因素后，通過博弈決定股票流動性的配置結(jié)果。圖1：流動性的多個層次：從基礎貨幣創(chuàng)造，到貨幣擴張分配環(huán)節(jié)，再到微觀股票市場結(jié)構基礎貨幣創(chuàng)

5、造央行政策OMO（一級交易商）、MLF等準備金率利率貨幣乘數(shù)與貨幣流通速度大銀行同業(yè)存單同業(yè)拆借等貨幣擴張分配中小銀行信貸債券等質(zhì)押式回購等信貸非銀機構微觀交易結(jié)構與市場程度影響債券、非標等企業(yè)居民微觀市場結(jié)構股票市場數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究1.1.市場化引導精準調(diào)控的源頭我國央行實行多目標制，不僅包括經(jīng)濟增長、通貨膨脹和匯率穩(wěn)定等傳統(tǒng)目標，還在金融穩(wěn)定和金融發(fā)展領域承擔重要職責。作為流動性的源頭，央行可通過數(shù)量和價格工具實現(xiàn)流動性引導。數(shù)量工具方面，以OMO/MLF、存款準備金率等方式向市場投放/收縮流動性；價格工具方面，通過調(diào)整OMO/MLF的中標利率、貸款市場報價利率等對市

6、場進行流動性引導。精準調(diào)控改革，流動性工具從數(shù)量向價格轉(zhuǎn)型。2012年以來，利率市場化改革進程加快，央行先后放開貸款和存款利率浮動上限，流動性管理逐步實現(xiàn)從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型。2019年LPR報價機制改革，2020年超儲利率調(diào)降助推存款利率并軌，國內(nèi)利率市場化初步形成。圖2：國內(nèi)利率完成并軌，市場化逐步形成存款利率浮動區(qū)間上限調(diào)整為基準利率的1.1倍決定全面放開金融機構貸款利率管制創(chuàng)設MLF，向金融機構提供中期基礎貨幣央行建立公開市場操作常態(tài)化機制央行啟動LPR轉(zhuǎn)換2012.062013.012013.072013.102014.092015.102016.022019

7、.082020.032020.08創(chuàng)設SLF，構建利率走廊上限LPR集中報價及發(fā)布機制正式運行央行不再設置存款利率浮動上限央行發(fā)文，改革完善LPR形成機制，并授予交易中心首次公布新機制下的LPRLPR轉(zhuǎn)換工作順利完成數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，國泰君安證券研究圖3：我國利率走廊以超儲率為下限，貸款利率為上限7D逆回購(%)R007(%)5Y-國債(%)5Y-AA中票(%)一般貸款加權平均利率(%)1Y-LPR(%)超儲率(%)1