以史為鑒，PPI并非中國央行“緊貨幣”的關鍵.docx

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1、目錄CPI因何與央行、債市脫鉤？22012年以來，PPI與債市真的同步嗎？52021年中國央行會重點關注PPI嗎？82021年央行難以因PPI上行而“緊利率”9當前的股市、債市均已經(jīng)超跌9中國債券市場近幾年有一個流傳甚廣的說法：“中國央行更看重PPI”，或者“債券收益率與PPI高度相關”。這個說法的主要依據(jù)是，從2004年以來，十年國債與PPI畫在一起，會發(fā)現(xiàn)兩者長期高度正相關。圖12004-2020年PPI與十年國債市場對這種說法的解釋是：（1）2014年以來，PPI更能反映中國經(jīng)濟周期，債券收益率要反應中國

2、經(jīng)濟，所以債券收益率與PPI同比正相關；（2）2014年以來，PPI更能反映中國經(jīng)濟周期，中國央行根據(jù)經(jīng)濟周期調整貨幣政策，債券收益率要反應央行貨幣政策，所以債券收益率與PPI同比正相關。我們認為，市場的這些說法有一定的道理，但是仍然存在很多問題，而這些問題恰恰可能是2021年央行貨幣政策和債券市場的關鍵。從歷史上看，債券收益率走勢能夠趨勢性反應央行貨幣政策周期，因此以債券收益率作為央行政策的指標是可以接受的。本文重點討論PPI與債券收益率、央行政策之間的關系。我們在本文中只討論“利率政策“，即貨幣市場利率、O

3、MO利率、MLF等，或者市場語言的“緊貨幣”問題。對于信用政策，我們認為2021年較2020年“緊信用”，文本不討論。CPI因何與央行、債市脫鉤？在分析PPI與央行和債市的關系之前，我們先看看CPI與央行和債市的關系。2013年之前，債券市場基本只有一種分析框架：CPI決定債券收益率。那時候，別說PPI，就連經(jīng)濟增長的重要性也讓位于CPI。我們回顧2004-2012年債券市場，可以發(fā)現(xiàn)，CPI與債券收益率的相關性是顯著高于PPI的。這種相關性的差異從下面兩張圖是肉眼可見。圖22004-2012年PPI與國債收益

4、率相關性較差圖32004-2012年PPI與國債收益率相關性極好從拐點看，2006-2007年十年國債快速上行，而PPI同比是下行的；2009年十年國債是趨勢性上行的，而PPI同比又是下行的，背離程度很大。這兩次拐點CPI與十年國債基本一致，表現(xiàn)出良好的相關性。更定量的分析，2004-2012年十年國債與PPI的相關系數(shù)R方為0.25，而十年國債與CPI的相關系數(shù)R方為0.35；進行移動平均處理后，十年國債與PPI相關性為0.27，而與CPI相關性可以達到0.4。也就是說，2004-2012年債券收益率主要取決

5、于CPI，背后的邏輯是，當時央行的主要貨幣政策目標就是對抗CPI通脹，所以市場根據(jù)CPI做債，是完全合理的。2013年之后，看CPI做債就不行了，因為央行的貨幣政策目標中，盡管“幣值穩(wěn)定”依然是中國央行的法定義務（寫入《中國人民銀行法》，所以不能不遵守），但是實際上央行的貨幣政策很少依據(jù)CPI行動，甚至在2019年11月高CPI時期降息。圖42013年之后，債券與CPI脫鉤這種脫鉤的原因是，2013年之后，央行的“利率政策”主要取決于銀行體系風險（或者金融系統(tǒng)風險），同時兼顧經(jīng)濟增長，而這兩者均與CPI沒啥關系

6、。例如，2013年下半年、2016年底-2017年緊利率的原因都是銀行體系加杠桿、同業(yè)空轉、同業(yè)套利、非標等問題，CPI與這些無關。再例如，2014-2015年、2018年央行寬松周期主要與經(jīng)濟下行有關，而CPI在2018年甚至是趨勢上行的?？偨Y本節(jié)，我們的結論是：（1）央行在2013年以來，沒有因為CPI而進行貨幣政策操作，主要因為中國沒有出現(xiàn)全局性、趨勢性的通脹壓力，即CPI只是時點性、階段性走高，沒有趨勢性走高。（2）我們認為，這與2012年以來的全球性生產(chǎn)過剩是一致的，全球CPI在2012年之后出現(xiàn)中樞

7、性下行。（3）央行在2013年以來的重心放在了防范金融系統(tǒng)風險，或者銀行體系杠桿上，同時對經(jīng)濟增長的重視程度較2012年之前上升。對于PPI而言，上述討論的意義在于：我們應當明確，討論PPI的意義，不應當是從通脹的角度；因為如果央行針對通脹操作，看的是CPI，而不是PPI，2004-2012年已經(jīng)充分證明。2012年以來，PPI與債市真的同步嗎？我們將2012年以來拆成兩個階段：第一階段，2012-2015年，即供給側改革之前；第二階段，2016年-2020年，即供給側改革之后。1、2012-2015年這一階段

8、PPI走勢與CPI的方向是大體一致的，即2013年上半年PPI下行、債券收益率下行，下半年PPI上行，債券收益率上行，2014年8月之后PPI下行，債券收益率下行。兩者的主要背離出現(xiàn)在2014年8月之前，債券收益率趨勢性下行，而PPI大體是上行的。圖52013-2015年國債收益率與PPI趨勢大體一致這么看，是否會感覺，PPI與債券收益率相關性很好？但實際沒這么簡單。如果我們畫出201