2018年華創(chuàng)債券信用策略報(bào)告：幸福的煩惱

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1、證券研究幸福的煩惱——2018年華創(chuàng)債券信用策略報(bào)告2018年1月華創(chuàng)債券2018年投資策略會(huì)李俊江固定收益分析師S0360517090001電話：15120040824郵箱：lijunjiang@hcyjs.com本報(bào)告由華創(chuàng)證券有限責(zé)任公司編制報(bào)告僅供華創(chuàng)證券有限責(zé)任公司的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。報(bào)告信息均來源于公開資料，華創(chuàng)對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。報(bào)告中的內(nèi)容和意見僅供參考，并不構(gòu)成本公司對(duì)所述證券買賣的出價(jià)或詢價(jià)。本報(bào)告所載信息均為個(gè)人觀點(diǎn)，并不構(gòu)成對(duì)所涉及證券的個(gè)人投資建議。請(qǐng)仔

2、細(xì)閱讀PPT后部分的分析師聲明及免責(zé)聲明。www.hczq.comCONTENTS目錄?一、市場(chǎng)回顧：陰跌下的17年?二、監(jiān)管大周期和供給剛性，信用利差仍將走擴(kuò)?三、城投債：小心駛得萬年船?四、產(chǎn)業(yè)債：業(yè)績(jī)?yōu)橥鯐r(shí)代，關(guān)注周期和成長(zhǎng)白馬?五、幸福的煩惱SECTION1市場(chǎng)回顧：陰跌下的17年1.1市場(chǎng)回顧：陰跌下的17年?4月金融監(jiān)管趨嚴(yán)，贖回壓力明顯上升，疊加信用債供給趕在430之前集中放量，局部民企風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，信用債收益率持續(xù)上行。6月中上旬受央行維穩(wěn)資金面和監(jiān)管放緩預(yù)期等利好，同時(shí)機(jī)構(gòu)也有做收益動(dòng)力，搶跑行情下債市回暖明顯，低評(píng)級(jí)

3、收益率回暖幅度和持續(xù)時(shí)間明顯好于高評(píng)級(jí)，高等級(jí)行情持續(xù)到6月底，低等級(jí)行情持續(xù)到7月底。?三季度利率債震蕩，7-8月信用債收益率小幅上行，9月信用債出現(xiàn)一定配置需求，收益率有所下行。但進(jìn)入四季度，監(jiān)管預(yù)期強(qiáng)化、經(jīng)濟(jì)基本面韌性依舊、海外貨幣政策收緊、新增幾起違約事件等導(dǎo)致信用利差震蕩向上至年內(nèi)高點(diǎn)。17年全年信用債收益率震蕩上行四季度信用利差震蕩向上，已回至年內(nèi)高點(diǎn)資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券1.2新增違約低于預(yù)期，但危機(jī)重重?17年共發(fā)生50只債項(xiàng)違約，涉及20個(gè)發(fā)行人，其中華盛江泉、弘昌燃?xì)?、五洋建設(shè)、

4、丹東港、億利資源、保千里為新增主體，大部分符合市場(chǎng)預(yù)期，但需要關(guān)注以下兩點(diǎn)：?1、萬達(dá)、宏橋等風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致地產(chǎn)和有色行業(yè)信用利差波動(dòng)較大，有時(shí)候會(huì)比較往復(fù)。?2、爆發(fā)山東西王齊星互保事件，17年新增違約均為民企，市場(chǎng)對(duì)民企違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂程度明顯上升，低評(píng)級(jí)主體信用利差走擴(kuò)幅度明顯大于高評(píng)級(jí)。17年新增違約主體低評(píng)級(jí)主體信用利差走擴(kuò)幅度大于高評(píng)級(jí)資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券SECTION2監(jiān)管大周期和供給剛性，信用利差仍將走擴(kuò)2.1金融監(jiān)管落地，信用債需求扶不起墻?17年金融監(jiān)管趨嚴(yán)的勢(shì)頭非常明顯，從治理金融

5、亂象到16年和17年存單為王存單管理、銀行流動(dòng)性、公募基金流動(dòng)性具體領(lǐng)域，從銀行資產(chǎn)端到銀行負(fù)債端再到全局性的資管行業(yè)新規(guī)，監(jiān)管已經(jīng)蔓延到整個(gè)同業(yè)鏈條。?金融監(jiān)管趨嚴(yán)的后果是，前幾年過度依賴同業(yè)鏈條和亂加杠桿的債券大牛市不在，市場(chǎng)會(huì)經(jīng)歷慘痛的調(diào)整期，而且相比于利率債，金融監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)信用債的負(fù)面沖擊資料來源：wind，華創(chuàng)證券會(huì)更大，也會(huì)更持久。近年信用債和利率債凈發(fā)行規(guī)模17年以來資管規(guī)模增長(zhǎng)乏力資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券2.2去年信用債發(fā)行驟降，已到極限17年信用債發(fā)行驟降?17年信用債發(fā)行驟降，全年

6、一級(jí)發(fā)行規(guī)模環(huán)比下滑36%至5.39萬億，凈融資規(guī)模由16年3.06萬億降至0.07萬億；同時(shí)取消發(fā)行或發(fā)行失敗案例增多，其中4月、8月和四季度是高發(fā)期。?從內(nèi)部行業(yè)來看，17年信用債凈融資0.07萬億中城投債凈融資0.57萬億、多元金融0.15萬億、地產(chǎn)0.12萬億，而電力-0.28萬億、石油開采-0.09萬億，鋼鐵、煤炭和水泥凈融資均為負(fù)。資料來源：wind，華創(chuàng)證券17年取消發(fā)行或發(fā)行失敗案例數(shù)量較多17年僅城投、多元金融和地產(chǎn)凈融資規(guī)模尚可資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券2.2信用債供給彈性只是暫時(shí)，

7、18年發(fā)行會(huì)更加剛性?不考慮投資相關(guān)資本支出需要，信用債發(fā)行至少滿足信用債、信托等融資到期和支付利息。?1、18年前三季度信用債+信托到期7.5萬億，信用債四季度到期0.7萬億。17年底信用債存量16.54萬億，按4.5%利率計(jì)算，18年產(chǎn)生約0.74萬億利息支出。而另一方面，18年1.2萬億信用債面臨回售壓力，其中地產(chǎn)和城投行業(yè)分別有3951億和2672億，分別占比33%和22%。?2、近期監(jiān)管層對(duì)信托行業(yè)態(tài)度明顯趨嚴(yán)。如12月22日銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》首次明確將銀行表內(nèi)外資金和收益權(quán)同時(shí)納入銀信類業(yè)務(wù)的定義，要

8、求穿透計(jì)提資本和撥備，此外近期中信信托承諾控制銀信通道業(yè)務(wù)規(guī)模只減不增，并爭(zhēng)取提前終止部分業(yè)務(wù)。?3、企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)造血有限，所以只能依賴銀行等金融機(jī)構(gòu)。但另一方面，金融監(jiān)管趨嚴(yán)后，非標(biāo)回表壓力大，金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)輸血的空間很有限，所以信用