大類(lèi)資產(chǎn)配置月報(bào)：債券利率上行對(duì)股票意味著什么

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1、大類(lèi)資產(chǎn)研究2017年12月1日大類(lèi)資產(chǎn)配臵大類(lèi)資產(chǎn)配臵月報(bào)：債券利率上行對(duì)股票意味著什么？大類(lèi)資產(chǎn)配臵建議個(gè)股債市風(fēng)云再起，股市波動(dòng)率顯著提升。過(guò)去兩個(gè)月長(zhǎng)債利率明顯上行，十年期國(guó)債收益率從3.60%最高上升了39個(gè)基點(diǎn)至3.99%，十年期國(guó)開(kāi)分析員王慧，CFA債收益率最高上升了75個(gè)基點(diǎn)，一度突破5%。債券收益率的快速上行SAC執(zhí)證編號(hào)：S0080514120001也引起對(duì)股市的擔(dān)心，A股市場(chǎng)有所調(diào)整，波動(dòng)率顯著提升。我們把利hui.wang@cicc.com.cn率對(duì)股票的影響從估值、盈利和

2、股指表現(xiàn)三方面分解來(lái)看：聯(lián)系人彭一夫?首先，利率上行并不意味著估值收縮，風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化會(huì)影響兩者SAC執(zhí)證編號(hào)：S0080116110008的傳導(dǎo)關(guān)系。如果投資者要求的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低的話，即風(fēng)險(xiǎn)偏SFCCERef：BJU855好提升，利率上行估值也可以擴(kuò)張（圖表1）。從債券收益率和兩者yifu.peng@cicc.com.cn相關(guān)性的關(guān)系來(lái)看（圖表2），隨著債券收益率從低到高提升，兩者正相關(guān)性逐漸增強(qiáng)，也就是說(shuō)利率上行估值擴(kuò)張；不過(guò)當(dāng)利率升至較高水平時(shí)，從歷史數(shù)據(jù)看通常是4%以上，兩者的相關(guān)性則

3、逐漸由正轉(zhuǎn)負(fù)，利率的繼續(xù)上行會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生一定的抑制作用。?其次，利率上行本會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)成本從而影響盈利，但是這一效應(yīng)還受到宏觀環(huán)境和真實(shí)利率的影響。利率上行，價(jià)格上行幅度更大，那么企業(yè)的凈利率反而是擴(kuò)張的，從而推動(dòng)盈利能力的改善和盈利增速的提升。歷史上國(guó)債收益率與企業(yè)ROE顯著正相關(guān)，也就是說(shuō)利率上行期企業(yè)盈利能力通常是在改善的（圖表3、4）。?結(jié)合前兩點(diǎn)，利率走勢(shì)和股票資產(chǎn)的表現(xiàn)并非線性關(guān)系，不過(guò)從歷史數(shù)據(jù)看兩者有一定的正相關(guān)，利率上行期股票資產(chǎn)往往表現(xiàn)相對(duì)較好，而且顯著好于其在利率下行期（

4、圖表5、6）。近期研究報(bào)告我們維持中期（6~12個(gè)月）配臵建議不變：超配股票，包括A股和港股，標(biāo)配商品和其他海外，低配債券和房地產(chǎn)。從短期（1~3個(gè)月）資產(chǎn)輪?大類(lèi)資產(chǎn)

5、資產(chǎn)配臵方法論系列之十一：再談風(fēng)動(dòng)看，基于MRS模型，重點(diǎn)關(guān)注黃金的配臵機(jī)會(huì)。我們對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)的觀險(xiǎn)平價(jià)(2017.11.13)點(diǎn)及配臵建議請(qǐng)參見(jiàn)圖表7。近期主要事件和風(fēng)險(xiǎn)：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，?大類(lèi)資產(chǎn)

6、2018年大類(lèi)資產(chǎn)配臵策略：向“險(xiǎn)”債券收益率走勢(shì)，資管新規(guī)，監(jiān)管層對(duì)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和政策，而興(2017.10.29)啟動(dòng)

7、個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)等。?大類(lèi)資產(chǎn)

8、大類(lèi)資產(chǎn)配臵月報(bào)：關(guān)注資產(chǎn)間相對(duì)過(guò)去一個(gè)月市場(chǎng)回顧和資產(chǎn)配臵組合表現(xiàn)吸引力的變化(2017.10.08)十一月份債券收益率上行，股票調(diào)整，商品上漲（圖表19）。比較十一?大類(lèi)資產(chǎn)

9、大類(lèi)資產(chǎn)配臵月報(bào)：格局未改，何懼月份全球大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)，股票>大宗商品>債券，股票中發(fā)達(dá)市場(chǎng)（2.0%）擾動(dòng)(2017.09.04)好于新興市場(chǎng)（0.2%），商品中原油上漲3.6%，工業(yè)金屬下跌4.2%，黃?大類(lèi)資產(chǎn)

10、大類(lèi)資產(chǎn)配臵月報(bào)：波動(dòng)上升，以靜金走平（0.8%），外匯中

11、美元指數(shù)下跌1.6%，歐元和日元升值。國(guó)內(nèi)資制動(dòng)(2017.08.01)產(chǎn)表現(xiàn)排序上，商品>債券>股票。受經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正、資產(chǎn)配臵行為變化、?大類(lèi)資產(chǎn)

12、資產(chǎn)配臵方法論系列之十：另類(lèi)投資資管新規(guī)出臺(tái)、以及信用違約事件等多方面影響，十年期國(guó)債收益率最不再“另類(lèi)”(2017.07.17)高上升9個(gè)基點(diǎn)，十年期國(guó)開(kāi)債最高上升45個(gè)基點(diǎn)，短端利率也有所提升，收益率曲線進(jìn)一步平坦化，信用利差快速走擴(kuò)，升至5月份的水平。在此背景下，再加上年底獲利了結(jié)壓力增加，股市波動(dòng)率顯著提升，滬深300指數(shù)勉強(qiáng)走平，中證500

13、下跌4.5%；南華商品指數(shù)大幅上漲5.8%，波動(dòng)率繼續(xù)提升。大類(lèi)資產(chǎn)配臵組合過(guò)去1個(gè)月/YTD表現(xiàn)如下（圖表9~16）：1）中金配臵組合-0.3%/11.3%，好于市場(chǎng)均衡組合的-0.5%/6.3%；2）MRS進(jìn)取組合0.0%/4.4%；3）RP杠桿組合-1.8%/-4.4%；4）BL綜合組合-1.1%/2.6%。MRS和RP組合是客觀的，其他組合結(jié)合了主觀觀點(diǎn)。關(guān)于模型的理論以及組合的構(gòu)建方法請(qǐng)參見(jiàn)我們的大類(lèi)資產(chǎn)配臵方法論系列報(bào)告。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明中金公司研究部:2017年1

14、2月1日目錄本月圖表：債券利率上行對(duì)股票意味著什么？..................................................................................................................4大類(lèi)資產(chǎn)配臵建議及組合表現(xiàn).........................................................................................