2018年a股年度策略：擊水“中”流，以“質(zhì)”為楫

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1、證券研究報(bào)告擊水“中”流，以“質(zhì)”為楫——2018年A股年度策略廣發(fā)證券策略組廖凌S0260516080002liaoling@gf.com.cn鄭愷S0260515090004zhengkai@gf.com.cn曹柳龍S0260516080003caoliulong@gf.com.cn2017年12月12日14034300/30242/2017121209:352核心結(jié)論?重塑中盤增長溢價(jià)。2018年A股受到流動(dòng)性中性的影響，依然呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，核心交易來自利率高位震蕩后溫和下行，使得增長因子的貼現(xiàn)率有所下降，市值因子與增長因子兼?zhèn)涞闹斜P股將取

2、得最顯著超額收益，龍頭盛宴延續(xù)，“以龍為首”擴(kuò)散至更多細(xì)分行業(yè)的龍頭股。市場從“確定性/流動(dòng)性溢價(jià)”向“增長溢價(jià)”切換。?流動(dòng)性決定A股結(jié)構(gòu)性行情。展望2018年，無論是外匯占款或信貸投放都相對平穩(wěn)，而家庭部門較高的實(shí)際利率和較差的賺錢效應(yīng)都難以驅(qū)動(dòng)居民儲(chǔ)蓄大規(guī)模轉(zhuǎn)向A股。脫虛入實(shí)使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)對流動(dòng)性的吸納加大，房地產(chǎn)對流動(dòng)性的爭奪趨弱。在新增流動(dòng)性有限利率偏高的環(huán)境下，居民首要配置低風(fēng)險(xiǎn)偏好的貨幣類產(chǎn)品等而非權(quán)益市場。?A股盈利回落，利率前高后低。我們預(yù)計(jì)2018年A股/A股非金融分別錄得8%/15%的盈利增速。ROE在銷售凈利率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

3、乏力后溫和回落。通脹中樞2.4%，前高后低。金融去杠桿進(jìn)程主導(dǎo)利率高位震蕩，監(jiān)管細(xì)則陸續(xù)落地后利率將小幅下行，時(shí)間點(diǎn)可能在二季度。嚴(yán)監(jiān)管釋放更市場化的溫和信號，A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)小幅改善。?貼現(xiàn)率緩和，重塑中盤增長溢價(jià)。2017年A股投資者青睞市值因子而有所忽略增長因子。市值700億以上大盤股17Q3累計(jì)凈利潤增長11.6%，PE估值12.7x；而市值200-700億中盤股凈利潤增長44.3%，PE估值26.5x，兩者形成強(qiáng)烈反差。我們預(yù)計(jì)2018年中盤股（200-700億市值）的貼現(xiàn)率緩和，“以龍為首”將擴(kuò)散至更多細(xì)分行業(yè)龍頭股（附股）。?行業(yè)

4、與主題配置擁抱“供給質(zhì)量革命”。行業(yè)：1）存量供給優(yōu)化，受益“工業(yè)技術(shù)改造”的專用設(shè)備、電子、電氣設(shè)備，以及受益經(jīng)濟(jì)尾部風(fēng)險(xiǎn)下降的金融與地產(chǎn)；2）擴(kuò)張優(yōu)質(zhì)供給，產(chǎn)能擴(kuò)張的中游制造（機(jī)械、化工）與“美好生活”消費(fèi)升級（零售、醫(yī)療）。主題：1）“去杠桿”背景下重點(diǎn)關(guān)注房屋租賃政策主題；2）科技的增量創(chuàng)新，一級市場凸顯“真實(shí)的創(chuàng)新”價(jià)值，二級市場迎接“質(zhì)量革命”，重點(diǎn)關(guān)注商業(yè)邏輯強(qiáng)化的5G、新能源/新能車。?風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹上行超預(yù)期引發(fā)貨幣政策轉(zhuǎn)向，或金融監(jiān)管持續(xù)偏嚴(yán)使利率出現(xiàn)持續(xù)上行。14034300/30242/2017121209:353目錄CO

5、NTENTS118年流動(dòng)性決定結(jié)構(gòu)性行情2A股盈利回落，利率前高后低3貼現(xiàn)率緩和，重塑中盤增長溢價(jià)4行業(yè)配置擁抱“供給質(zhì)量提升”5主題投資迎接“新時(shí)代的質(zhì)量革命”14034300/30242/2017121209:3541.117年的A股的核心變量是盈利，演繹“盈利牽牛，以龍為首”?2017年A股核心交易是中國中長期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行修復(fù)大盤藍(lán)籌股估值“洼地”?供給側(cè)改革與房地產(chǎn)去庫存化解中國經(jīng)濟(jì)中長期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中國CDS費(fèi)率降至歷史低點(diǎn)?同時(shí)，人民幣匯率升值和中美利差擴(kuò)張使得北向資金積極，對A股場內(nèi)資金形成風(fēng)向標(biāo)圖：中國CDS費(fèi)率持續(xù)下行至歷史低點(diǎn)

6、圖：中美利差擴(kuò)大驅(qū)動(dòng)外資流入中國數(shù)據(jù)來源：Wind、Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind、Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心14034300/30242/2017121209:3551.117年的A股的核心變量是盈利，演繹“盈利牽牛，以龍為首”?2017年A股行業(yè)集中度提升與貼現(xiàn)率抬升從DDM模型分子分母兩端強(qiáng)化大盤藍(lán)籌股?11-15年結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的行業(yè)集中度提升使各行業(yè)龍頭企業(yè)的業(yè)績增速超越行業(yè)均值?17年中國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期與金融監(jiān)管超預(yù)期大幅抬升利率水平，對高估值股票形成抑制圖：龍頭股的盈利能力高于板塊整體（17Q3）

7、圖：利率抬升對小盤股估值形成壓制數(shù)據(jù)來源：Wind、Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind、Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心14034300/30242/2017121209:3561.117年的A股的核心變量是盈利，演繹“盈利牽牛，以龍為首”?17年A股整體由盈利驅(qū)動(dòng)，大盤股盈利與估值迎“戴維斯雙擊”，小盤股殺估值?A股整體股價(jià)的上行主要是由盈利驅(qū)動(dòng)的，估值負(fù)貢獻(xiàn)?A股市值前10%的大盤股，盈利和估值均正貢獻(xiàn)，迎“戴維斯雙擊”?A股市值后50%的小盤股，估值大幅負(fù)貢獻(xiàn)，帶來股價(jià)大幅下跌圖：17年A股上漲的歸因分析數(shù)據(jù)

8、來源：Wind、Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心14034300/30242/2017121209:3571.218年A股核心變