華創(chuàng)債券專題報(bào)告：債券市場杠桿的前世今生

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1、證券研究債券市場杠桿的前世今生——華創(chuàng)債券專題報(bào)告2017年7月23日吉靈浩S0360515070004聯(lián)絡(luò)手機(jī):+86-15502126161郵箱：jilinghao@hcyjs.com本報(bào)告由華創(chuàng)證券有限責(zé)任公司編制報(bào)告僅供華創(chuàng)證券有限責(zé)任公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。報(bào)告信息均來源于公開資料，華創(chuàng)對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。報(bào)告中的內(nèi)容和意見僅供參考，并不構(gòu)成本公司對所述證券買賣的出價(jià)或詢價(jià)。本報(bào)告所載信息均為個(gè)人觀點(diǎn)，并不構(gòu)成對所涉及證券的個(gè)人投資建議。請仔細(xì)閱讀PPT后部分的分析師聲明及免責(zé)

2、聲明。www.hczq.comCONTENTS目錄?債市杠桿從何而來？?債市杠桿現(xiàn)狀如何？?債市杠桿未來仍將面臨約束SECTION1債市杠桿從何而來？1.1債市杠桿的兩個(gè)來源?近來去杠桿是市場關(guān)注的一個(gè)熱點(diǎn)話題。確實(shí)在14-15年債券牛市期間，債券回購活躍，債券加杠桿普遍，收益率曲線也不斷下行。但反過來，監(jiān)管層二季度以來不斷強(qiáng)化金融監(jiān)管，去杠桿壓力也給市場帶來了顯著的負(fù)面影響?？芍^是“成也杠桿，敗也杠桿”。?通常債市杠桿來源于場外產(chǎn)品分級和場內(nèi)債券回購兩個(gè)方面，其中場內(nèi)債券回購較為常見，也是債券市場交投特色之一。債券回購是指債券持有人通過持

3、有的債券A在市場上進(jìn)行融資，再將融到的資金投資債券B。杠桿收益來源于套息空間和資本利得，因此只要投資債券B的收益大于融資的成本，那么進(jìn)行債券回購對投資者而言就是有利可圖的，投資者也有動(dòng)力進(jìn)一步用債券B進(jìn)行回購融資。杠桿收益的兩個(gè)來源套息空間，只要融入買到的債券收益率大于融資成本，且資金成本保持穩(wěn)定、信用風(fēng)險(xiǎn)可控，那么投資者就有動(dòng)力不斷加杠桿。杠桿收益的來源資本利得，資本利得主要是受到市場環(huán)境和個(gè)券情況影響，如果融入買到的債券價(jià)格不斷下行，疊加杠桿放大敞口，那么投資者杠桿操作就會產(chǎn)生很大浮虧。資料來源：華創(chuàng)證券整理1.2場內(nèi)杠桿面臨的現(xiàn)實(shí)約束

4、?值得注意的是，債券回購也面臨了兩個(gè)問題：?（1）債券回購有倍數(shù)限制，即在上面的案例中，用債券A進(jìn)行回購融資獲得資金量小于債券A的面值，通常交易所公布折扣系數(shù)絕大部分小于1，銀行間參與者會按照中債估值線下一對一協(xié)商，因此投資者能夠放大的杠桿空間是受到折扣系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)券使用比例等限制。?（2）債券回購放大了投資者的風(fēng)險(xiǎn)敞口，即相同的本金可以撬動(dòng)了N倍的投資，此情況在單邊牛市且資金成本保持很低時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)很高的收益率，但如果收益率上行或者資金成本波動(dòng)很大時(shí)，杠桿投資的資本利得虧損，甚至連基本的套息空間都不存在，債券回購反而放大了投資者虧損程度。不同

5、折扣系數(shù)下，杠桿操作最大倍數(shù)標(biāo)準(zhǔn)券使用比例為1標(biāo)準(zhǔn)券使用比例為0.912.0010.008.006.004.002.000.000.90.80.70.6資料來源：Wind，華創(chuàng)證券1.3產(chǎn)品杠桿監(jiān)管不斷強(qiáng)化?場外產(chǎn)品分級是指通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，將產(chǎn)品分層為優(yōu)先劣后層，劣后層首先承受損失，因此優(yōu)先層有劣后層保護(hù)。?場外產(chǎn)品杠桿主要是受到監(jiān)管規(guī)定的限制，參考的法規(guī)以中國證券投資基金業(yè)協(xié)會針對證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的八條底線為主。?15年3月八條底線細(xì)則出臺，細(xì)則規(guī)定了分級資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過10倍，15年8月將產(chǎn)品按照權(quán)益類、固

6、收類、非標(biāo)類和混合類進(jìn)行資管類別劃分（劃分標(biāo)準(zhǔn)為資管計(jì)劃在該領(lǐng)域的資產(chǎn)占比超過80%），并且針對不同類別調(diào)整不同的杠桿上限，其中固定收益類和非標(biāo)類則仍然維持最高10倍杠桿倍數(shù)不變。?而16年7月，八條底線修改稿出臺，修改稿下調(diào)了各個(gè)產(chǎn)品的杠桿上限，股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過1倍，固定收益類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過3倍，其他類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過2倍。?根據(jù)我們與市場人士交流，14-15年市場上確實(shí)存在為數(shù)不少10倍杠桿的分級產(chǎn)品，但隨著市場波動(dòng)加劇以及監(jiān)管趨嚴(yán)，高杠桿倍數(shù)的分級產(chǎn)品越來越少

7、。SECTION2債市杠桿現(xiàn)狀如何？2.1債市杠桿的宏觀衡量指標(biāo)?二季度以來隨著M2增速的下滑，市場有觀點(diǎn)認(rèn)為金融去杠桿已經(jīng)見效，金融去杠桿已經(jīng)接近尾聲。實(shí)際情況是這樣的嗎？?從宏觀角度而言，本輪金融去杠桿主要針對銀行同業(yè)鏈條，因此觀察金融去杠桿實(shí)際效果可以從同業(yè)鏈條出發(fā)尋找觀測指標(biāo)。我們認(rèn)為觀測同業(yè)鏈條的指標(biāo)主要包括：?1）銀行負(fù)債端，同業(yè)理財(cái)和同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模；?2）銀行資產(chǎn)端，股權(quán)及其他投資項(xiàng)（主要指銀行參與資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等），其他存款性公司對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)（銀行對非銀的拆出）；?3）債市杠桿指標(biāo)，回購成交量、債市杠桿率水平變化

8、等。2.2同業(yè)存單反映同業(yè)杠桿出現(xiàn)反彈?從銀行負(fù)債端來看，6月同業(yè)存單凈發(fā)行0.33萬億元，環(huán)比5月大幅增長0.7萬億元。?由于同業(yè)存單是銀行一種同業(yè)負(fù)債渠道，因此可以作為衡量同