債券市場半年報(bào)：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨緩，靜待監(jiān)管政策明朗

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1、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中驅(qū)緩，靜待監(jiān)管政策明朗——債券市場半年報(bào)南京銀行資金運(yùn)營中心市場研究部基本觀點(diǎn)海外市場：美國方面，美聯(lián)儲維持加息步調(diào)符合預(yù)期，短端收益率將跟隨政策利率上行，收益率曲線或?qū)⑵教够ｉL端利率上升是主要的市場風(fēng)險(xiǎn)，可能的推動力來自于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善、特朗普政策預(yù)期升溫以及美聯(lián)儲縮表。美元則可能保持溫和，難見強(qiáng)勢。歐洲方面，政治風(fēng)險(xiǎn)消退是最大的看點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)的改善和寬松空間受限，歐央行邊際上的收緊可能支撐歐元。英國形成“懸浮議會”后不確定性加強(qiáng)，但硬脫歐可能性大幅降低反而有可能利好經(jīng)濟(jì)。日本方面，央行仍將致力于維持10Y國債收益率在0附近，隨著日美利差走低，日元可能小幅貶值，但總體呈現(xiàn)震蕩。人民幣

2、匯率則會在收窄中美貿(mào)易順差和一帶一路的國家戰(zhàn)略下維持中樞穩(wěn)定的雙向波動?？傮w上，海外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有利于帶動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，而美歐貨幣政策的趨緊可能對國內(nèi)造成一定的壓力，主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)則在于長端無風(fēng)險(xiǎn)利率的超預(yù)期抬升?；居^點(diǎn)宏觀基本面：上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢穩(wěn)健，一季度GDP同比增速6.9%，其中固定資產(chǎn)投資和出口均超出預(yù)期。向后看房地產(chǎn)投資在銷售分化、資金來源增速下滑的情況下，增速即將趨緩?；ㄍ顿Y作為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器，預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)。制造業(yè)投資今年以來小幅回升，三季度由于基數(shù)較低可能繼續(xù)上行，但隨著工業(yè)品價(jià)格的回落和工業(yè)企業(yè)利潤的下行，預(yù)計(jì)三季度之后迎來庫存周期拐點(diǎn)，制造業(yè)投資可能隨之回落。消費(fèi)在年初受汽車拖累

3、，快速下行后又有所回升，向后看居民收入增速較去年提高且網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)保持較高增速，能夠?qū)οM(fèi)形成支撐，預(yù)計(jì)下半年消費(fèi)保持平穩(wěn)。出口主要受益于國際經(jīng)濟(jì)向好和人民幣貶值的拉動，近期人民幣貶值預(yù)期逐步被扭轉(zhuǎn)，對出口的正面影響可能有所削弱，預(yù)計(jì)出口增速延續(xù)一段時(shí)間后放緩。整體看下半年需求仍然較弱，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨緩。隨著各類大宗商品的價(jià)格持續(xù)下行，PPI見頂回落，CPI中食品價(jià)格降幅縮窄，非食品價(jià)格保持溫和上漲，鑒于三季度基數(shù)較低，CPI預(yù)計(jì)繼續(xù)回升，但受到需求疲弱的制約，PPI對CPI的傳導(dǎo)有限，預(yù)計(jì)下半年保持溫和通脹。貨幣政策及流動性：上半年資金面整體呈現(xiàn)緊平衡的狀態(tài)，央行兩次上調(diào)公開市場利率，使得貨幣市場利

4、率中樞上移，且長端上行幅度大于短端。央行近半年來的貨幣政策目標(biāo)主要為金融穩(wěn)定和國際收支平衡，其中金融去杠桿又是重點(diǎn)。前期央行在公開市場上提價(jià)縮量以配合去杠桿進(jìn)程，進(jìn)入6月以來，市場杠桿率有所下降，銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速下滑，金融機(jī)構(gòu)之間信用擴(kuò)張放緩，去杠桿初有成效，此時(shí)央行貨幣政策轉(zhuǎn)為平穩(wěn)流動性。向后看經(jīng)濟(jì)邊際上有走弱的趨勢，物價(jià)保持溫和通脹，考慮到利率上行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響逐步顯現(xiàn)，央行進(jìn)一步收縮的動力不強(qiáng)。但去杠桿仍然沒有完全結(jié)束，機(jī)構(gòu)自查結(jié)果及監(jiān)管細(xì)則尚未出臺，且海外貨幣環(huán)境逐步趨緊，在此情況下央行放松貨幣政策也不太可行，預(yù)計(jì)貨幣政策維持穩(wěn)健中性，短期以平穩(wěn)流動性為主，中期待監(jiān)管落地后再回歸基

5、本面?；居^點(diǎn)利率債策略：年初以來，債券市場收益率出現(xiàn)兩次明顯上行，一次是1月、3月央行兩次上調(diào)公開市場操作利率，第二次是4月份以來隨著監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)行為調(diào)整導(dǎo)致收益率快速上行?；仡^看上半年債券市場與經(jīng)濟(jì)基本面和通脹的相關(guān)性不是特別強(qiáng)，主要受到監(jiān)管政策的影響，短端利率上行幅度更大，收益率曲線呈現(xiàn)“熊平”的特征，這與2013年情況比較相似?；仡櫄v史，曲線的修復(fù)仍然要看到貨幣政策的轉(zhuǎn)向，目前來看去杠桿初有成效，經(jīng)濟(jì)邊際回落，通脹溫和上行，海外美債收益率震蕩下行，中美利差不斷擴(kuò)大，人民幣貶值預(yù)期有所扭轉(zhuǎn)，對國內(nèi)貨幣政策的制約下降。短期內(nèi)央行仍然是維持穩(wěn)健中性，繼續(xù)收緊或者突然放松的可能性都

6、不大，債券市場預(yù)計(jì)維持震蕩，配置需求的恢復(fù)能夠?qū)蕚纬梢欢ɡ?，交易盤建議快進(jìn)快出，配置盤可繼續(xù)介入，后續(xù)的方向則需要看到監(jiān)管政策的落地情況以及基本面信號的明確。信用債策略：上半年以來，在經(jīng)濟(jì)整體企穩(wěn)的宏觀背景下，信用債市場情緒主導(dǎo)因素在流動性、監(jiān)管政策、配置價(jià)值之間切換，并在收益率上行至兩年內(nèi)新高的階段性頂部后出現(xiàn)了分化現(xiàn)象。由負(fù)債端差別及風(fēng)險(xiǎn)偏好而引發(fā)、自5月開始出現(xiàn)的配置分化行為體現(xiàn)在了信用利差、行業(yè)利差、乃至新老城投等多個方面。在當(dāng)前流動性相對充裕的環(huán)境下，市場迎來一段相對寬松的調(diào)整期。由于央行、銀監(jiān)、證監(jiān)等監(jiān)管部門對于銀行、券商及廣義資管的監(jiān)管政策在出臺后，其后續(xù)措施及影響范圍尚

7、處于待落地狀態(tài)，在金融去杠桿的指導(dǎo)方針下很難預(yù)期信用債會有趨勢性行情的出現(xiàn)。盡管上半年違約事件同比減少且多數(shù)屬于預(yù)期內(nèi)可控，但市場仍需持續(xù)面臨部分行業(yè)改善有限、新老城投置換劃斷、地方政府及房地產(chǎn)再融資能力受到極大約束等不確定因素，對配置行為形成了較大的限制。建議做好負(fù)債端管理的同時(shí)，優(yōu)先配置久期較短的同業(yè)存單，以及行業(yè)景氣改善程度較高的行業(yè)龍頭，等待相關(guān)監(jiān)管政策及后續(xù)措施的持續(xù)落地。第一部分海外市