宏觀專題：成本飛升，贏者多輸者少能否持續(xù)？

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1、2017-11-27宏觀經(jīng)濟引言：幾家歡喜幾家愁今年供給側(cè)改革持續(xù)推進，導致煤炭、鋼鐵、有色、化工等生產(chǎn)資料價格持續(xù)高漲，PPI大幅反彈，同時受外需貢獻提升影響，整體需求較穩(wěn)（工業(yè)增加值增長穩(wěn)定），在價格大幅反彈的驅(qū)動下，整體工業(yè)利潤增長反彈（圖1）。但利潤增長分化明顯，以采礦業(yè)為主的上游利潤同比增速一度在3倍以上，中游行業(yè)利潤受鋼鐵、有色等價格的增長影響也持續(xù)改善，而下游行業(yè)卻保持平穩(wěn)，似乎并沒有受到上游行業(yè)漲價的影響（圖2），但細分行業(yè)中利潤增長卻漲跌互現(xiàn)，幾家歡喜幾家愁（圖3）。1圖1：PPI、工業(yè)增加值

2、、工業(yè)利潤增速圖2：上中下游利潤分化%PPI工業(yè)增加值增速%工業(yè)利潤增速（右）%中游下游上游（右）%12354535001030403000825352500620302520004152015002101510000510500-20500-4-5-5-500-6-102013201420152016201720132014201520162017資料來源：Wind資料來源：Wind那么，上游漲價對下游行業(yè)是否存在擠壓？哪些行業(yè)卻逆向生長？哪些行業(yè)受擠壓嚴重？其原因何在？未來又將如何變化？我們挑選了11個利潤

3、變化顯著的行業(yè)來逐一分析，并試圖總結(jié)到底哪些因素在利潤增長中作梗。圖3：中下游行業(yè)利潤總額增速同比，%2016年2017年1-10月6050403020100-10-20-30資料來源：Wind1上游行業(yè)包括：煤炭采選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、非金屬礦采選業(yè)、開采輔助活動、其他采礦業(yè)等7個行業(yè)。中游行業(yè)：石油加工煉焦業(yè)、黑色金屬冶煉壓延業(yè)、有色金屬冶煉壓延業(yè)、化學原料和化學制品業(yè)、化學纖維制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)等6個行業(yè)。下游行業(yè)：農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)、酒飲料和精制茶制

4、造業(yè)、煙草制品業(yè)、紡織業(yè)、紡織服裝、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋業(yè)、木材加工業(yè)、家具制造業(yè)、造紙和紙制品業(yè)、印刷和記錄媒介復制業(yè)、文教工美體育和娛樂用品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、金屬制品業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、通用設備制造業(yè)、專用設備制造業(yè)、汽車制造業(yè)、運輸設備制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)、計算機通信和其他電子設備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、其他制造業(yè)、廢棄資源綜合利用業(yè)、機械和設備修理業(yè)、電力熱力生產(chǎn)和供應業(yè)、燃氣生產(chǎn)和供應業(yè)、水的生產(chǎn)和供應業(yè)等28個行業(yè)。敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限

5、公司2017-11-27宏觀經(jīng)濟誰在利潤增長中作梗？在原材料價格上漲過程中，原材料占產(chǎn)成品成本的比重直接影響行業(yè)的盈利狀況，但由于行業(yè)所處發(fā)展階段和供求關(guān)系的不同，原材料漲價向下游行業(yè)的傳導能力不同，對行業(yè)盈利的影響也不同，具體而言主要包括以下幾個方面：?原材料占比較高、而行業(yè)本身的議價能力較弱、無定價權(quán)的行業(yè)（如電力、熱力生產(chǎn)行業(yè)關(guān)系到國計民生，政府統(tǒng)一定價；輪胎，行業(yè)集中度低，圖4-5），原材料上漲對行業(yè)利潤的擠壓會比較明顯。?原材料占比較低，而其他成本（如人力、運輸）占比較高的行業(yè)，可通過調(diào)整成本結(jié)構(gòu)（此

6、消彼長）的方式降低原材料漲價壓力，此類行業(yè)在原材料上漲過程中對利潤影響較?。ㄈ缙嚕?3圖4：各行業(yè)原材料占比差異圖5：不同行業(yè)的行業(yè)集中度差異及變化%%2015201620178080707060605050404030302010200100資料來源：Wind資料來源：Wind?行業(yè)集中度較高，具有議價能力，原材料漲價有效轉(zhuǎn)移至消費者的行業(yè)，擠壓不明顯（圖5）。影響行業(yè)集中度的因素主要為市場競爭和政府管制，前者主要是競爭格局發(fā)展所致（如家電、汽車制造），后者如目前我國推行的供給側(cè)改革淘汰落后產(chǎn)能，以及環(huán)保

7、督查關(guān)停未達標的“散亂污”企業(yè)，提升行業(yè)集中度，改善供需格局，提升龍頭企業(yè)議價能力，轉(zhuǎn)嫁成本上漲壓力，保持利潤快速增長（如造紙、水泥）。?中美日歐金融周期短期同步，支撐部分行業(yè)需求。美國金融周期上升，歐元區(qū)有觸底跡象，日本繼續(xù)爬升，國內(nèi)金融周期處于高點（圖6），需求較強的行業(yè)可以通過提升產(chǎn)品價格轉(zhuǎn)嫁原材料漲價壓力，支撐本行業(yè)的利潤增長（如化纖、紡服、家電）。加上供給側(cè)去產(chǎn)能與限產(chǎn)，多行業(yè)產(chǎn)能利用率上升（圖7）。2每個行業(yè)前幾大上市公司過去三年年報中原材料成本/總成本之比。3行業(yè)集中度是指規(guī)模最大的前幾位企業(yè)的有

8、關(guān)數(shù)值（銷售額、增加值、職工人數(shù)、資產(chǎn)額等）占整個市場或行業(yè)的份額。本文中我們利用上市公司總收入數(shù)據(jù)對行業(yè)集中度進行測算?；w、造紙、家電行業(yè)我們選取CR4進行測算，汽車CR5；化學原料和化工制品、紡織服裝和醫(yī)藥行業(yè)上市公司數(shù)量較多，我們選取CR10進行測算。敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告2017-11-27宏觀經(jīng)濟圖6：中美歐金融周期短暫同步圖7：多行業(yè)2017年產(chǎn)能利用