2018年證券行業(yè)投資策略：舉重若輕

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1、內(nèi)容摘要：?證券公司價(jià)值鏈?證券公司的兩大投入分別為人力和資金，相對(duì)而言，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、財(cái)富管理、研究和投行業(yè)務(wù)更偏向人力投入；大自營(yíng)業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)、FICC業(yè)務(wù)更偏向資金投入；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)介于二者之間。?自營(yíng)業(yè)務(wù)：大券商資產(chǎn)配置均衡，收益波動(dòng)較小?2017年上市券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入超過(guò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，成為第一大收入來(lái)源；大券商自營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置以債券為主，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置波動(dòng)較大，其中中信證券、海通證券和國(guó)泰君安相對(duì)穩(wěn)定，中信證券和海通證券對(duì)衍生金融工具的應(yīng)用規(guī)模較大；2018年IFRS9的實(shí)施將對(duì)A+H上市券商產(chǎn)生一定影響，部分可供出售金融資產(chǎn)的浮盈可能在年底兌現(xiàn)，未來(lái)金融資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理方式

2、可能會(huì)加大利潤(rùn)表的波動(dòng)。?資本中介業(yè)務(wù)：融資成本決定兩融息差，股票質(zhì)押利率水漲船高?目前資本中介業(yè)務(wù)的主要融資成本在5%上下，相對(duì)國(guó)外證券公司3.5%-4%的融資成本，仍然較高，融資融券業(yè)務(wù)的凈息差隨著融資成本上升而下降，股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)具有成本加成屬性，融資利率隨著融資成本上升而提高；目前大券商資本中介業(yè)務(wù)的側(cè)重點(diǎn)不同，中信證券、海通證券和國(guó)泰君安的股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)明顯高于同業(yè)，亦高于兩融業(yè)務(wù)規(guī)模。2www.swsresearch.com內(nèi)容摘要?資管業(yè)務(wù)：券商主動(dòng)管理能力突出?大券商主動(dòng)管理資產(chǎn)規(guī)模領(lǐng)先行業(yè)，其中國(guó)泰君安主動(dòng)類(lèi)業(yè)務(wù)以定向業(yè)務(wù)為主，海通證券、廣發(fā)證券、招商證券和光

3、大證券以集合業(yè)務(wù)為主；2017上半年大券商資管業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置有所變動(dòng)，權(quán)益類(lèi)占比有所提升，固收類(lèi)占比略有下降，我們判斷部分原因是資金池業(yè)務(wù)的整改。?FICC業(yè)務(wù)：積極布局，未來(lái)的藍(lán)海?國(guó)際投行FICC業(yè)務(wù)的資產(chǎn)工具多樣化，包括：利率產(chǎn)品、信用產(chǎn)品、抵押貸款、外匯和大宗商品；盈利模式主要是傭金收入、價(jià)差收入、顧問(wèn)費(fèi)收入和息差收入；金融危機(jī)后，美國(guó)投行FICC業(yè)務(wù)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，杠桿倍數(shù)大幅下降，收入占比穩(wěn)定在25%左右；目前國(guó)內(nèi)證券公司發(fā)展FICC業(yè)務(wù)仍然存在一定的障礙，債券的定價(jià)和交易主要掌握在銀行手中，證券公司還不能夠在國(guó)際外匯市場(chǎng)進(jìn)行自營(yíng)和代客買(mǎi)賣(mài)，商品市場(chǎng)期貨現(xiàn)貨交易受到限制

4、，衍生品市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)。?行業(yè)觀(guān)點(diǎn)及標(biāo)的推薦?預(yù)計(jì)證券行業(yè)2018年盈利出現(xiàn)拐點(diǎn)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)9%，ROE水平維持在6.5%-7%之間，目前行業(yè)整體PB估值為1.8倍，大券商1.4倍-1.6倍，具有較高的安全邊際；近期資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿落地，投資者對(duì)于金融監(jiān)管的擔(dān)憂(yōu)已部分消除，有利于券商板塊風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。?重點(diǎn)推薦：廣發(fā)證券、中信證券3www.swsresearch.com主要內(nèi)容1.證券公司價(jià)值鏈2.自營(yíng)業(yè)務(wù)：大券商資產(chǎn)配置均衡，收益波動(dòng)較小3.資本中介業(yè)務(wù)：融資成本決定兩融息差，股票質(zhì)押利率水漲船高4.資管業(yè)務(wù)：大券商主動(dòng)管理能力突出5.FICC業(yè)務(wù)：積極布局，未來(lái)的藍(lán)海6.行業(yè)

5、盈利預(yù)測(cè)及觀(guān)點(diǎn)41.1證券公司“資金”價(jià)值鏈?證券公司的兩大投入分別為人力和資金，相對(duì)而言，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、財(cái)富管理、研究和投行業(yè)務(wù)更偏向人力投入；大自營(yíng)業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)、FICC業(yè)務(wù)更偏向資金投入；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)介于二者之間。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)+財(cái)富管理+研究投行業(yè)務(wù)人力資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)利潤(rùn)資金自營(yíng)業(yè)務(wù)+直投業(yè)務(wù)+另類(lèi)投資業(yè)務(wù)融資融券業(yè)務(wù)+股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)FICC業(yè)務(wù)資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究5www.swsresearch.com1.2證券公司重資產(chǎn)業(yè)務(wù)資金來(lái)源銀行信用借款、拆入資金公司債、次級(jí)債短期融資券、收益憑證短期公司債點(diǎn)擊添加標(biāo)題賣(mài)出回購(gòu)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)融通交易性金融負(fù)債資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究6ww

6、w.swsresearch.com主要內(nèi)容1.證券公司價(jià)值鏈2.自營(yíng)業(yè)務(wù)：大券商資產(chǎn)配置均衡，收益波動(dòng)較小3.資本中介業(yè)務(wù)：融資成本決定兩融息差，股票質(zhì)押利率水漲船高4.資管業(yè)務(wù)：大券商主動(dòng)管理能力突出5.FICC業(yè)務(wù)：積極布局，未來(lái)的藍(lán)海6.行業(yè)盈利預(yù)測(cè)及觀(guān)點(diǎn)72.1“輕”“重”業(yè)務(wù)平分秋色，自營(yíng)業(yè)務(wù)投資收益超過(guò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入?輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要包含傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)、投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)等。?重資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要包含自營(yíng)業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)、FICC業(yè)務(wù)等。?隨著自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比提升和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比下降，2017年重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入已基本與輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)平分秋色。行業(yè)自營(yíng)業(yè)務(wù)收

7、入與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入接近上市券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入超過(guò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入3,0002,50010%2,00025%12%1,5001,00012%31%5009%0經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)凈收入（億元）投資收益（億元）自營(yíng)業(yè)務(wù)利息凈收入其他業(yè)務(wù)資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究8www.swsresearch.com2.2大型券商牛市時(shí)的幾次融資擴(kuò)大資本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)?2006-2007年和2014-2015年兩次牛市成就大券商資本領(lǐng)先地位，