析精剖微，機構拆解看北向資金

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本文導讀自行業(yè)輪動體系中的首篇報告《估值因子在行業(yè)配置中的應用》（2018-11-30）發(fā)布以來，華泰金工構建的自下而上的行業(yè)輪動體系已漸趨完善。在該體系中，估值水平視角強調(diào)如何準確評估行業(yè)低估狀態(tài)進而買入并持有的行業(yè)配置策略；機構關注度視角基于反映投資者關注方向的機構調(diào)研信息，有效衡量短期被集中調(diào)研行業(yè)的投資價值；景氣度視角橫向比較行業(yè)的一致預期和業(yè)績情況，綜合多項指標評估行業(yè)景氣程度；擁擠度視角著重于評估行業(yè)風險，有效規(guī)避交易過熱的高風險行業(yè)；趨勢追蹤視角注重構建適應性強的趨勢跟蹤指標，構建可靠性高的趨勢追蹤策略；資金流向跟蹤視角從北向、兩融、產(chǎn)業(yè)資本等角度構建策略，反映市場資金動向，洞察投資者配置觀點變化。在這種研究背景下，對不同視角下的核心內(nèi)容進行深挖和細化是豐富行業(yè)輪動體系的必由之路。于是，本篇研究開啟對資金流向跟蹤視角下的北向資金的詳細剖析，總結北向資金的多維特征以及合理利用方式。圖表1：自下而上的行業(yè)輪動體系資料來源：。具體內(nèi)容請參閱報告：《行業(yè)配置策略：景氣度視角》（2020-11-05）、《行業(yè)配置策略：擁擠度視角》（2020-11-27）、《行業(yè)配置策略：機構調(diào)研視角》（2021-03-28）、《行業(yè)配置策略：趨勢追蹤視角》（2020-08-31）、《估值因子在行業(yè)配置中的應用》（2018-11-30）、《行業(yè)配置策略：資金流向視角》（2021-11-05）北向資金是A股市場重要的資金流向信息自2014年4月10日中國證監(jiān)會批準開展互聯(lián)互通機制試點以來，滬股通和深股通成為外資參與A股市場交易的重要途徑，A股與國際資本市場的融合愈加緊密。2022年5月27日，中國證監(jiān)會原則同意交易型開放式基金（即ETF）納入互聯(lián)互通，豐富了互聯(lián)互通的投資品種，進一步增加了A股市場對國際資本的吸引力。截至2022年10月25日，北向資金在A股的持倉市值達到2.02萬億元，占A股總市值的2.40%。從體量上看，北向資金已經(jīng)成為A股市場的重要組成部分。資金流向信息反映了短期市場資金走向，從情緒的角度體現(xiàn)不同資金方的配置觀點變化。在前期對資金流向指標的研究中（《行業(yè)配置策略：資金流向視角》，2021-11-05），我們發(fā)現(xiàn)北向資金用于行業(yè)輪動的效果較好。因此，從有效性上看，北向資金的效果已通過驗證，具有深入研究的重要價值。

1本文從機構拆解角度入手，全面剖析北向資金。具體研究內(nèi)容主要包括以下三部分：1.首先，從持倉規(guī)模、換手特征、收益情況以及行業(yè)配置和選股能力四個視角對四類北向機構（外資銀行、外資券商、內(nèi)資券商和內(nèi)資銀行）進行全面畫像，并構建有效的機構優(yōu)選策略，為北向資金的信息利用提供優(yōu)質(zhì)途徑；2.其次，利用北向資金流信息構建多項事件指標，通過事件分析篩選出有效指標，構建北向資金情緒指數(shù)和擇時策略；3.最后，從不同機構、不同頻率以及同比環(huán)比等多角度構建北向資金指標，探究北向資金指標構建方式，構建基于北向資金的行業(yè)輪動策略。北向資金詳細交易路徑在互聯(lián)互通機制下，北向投資者并不直接參與A股交易，而是通過香港聯(lián)交所設立的證券交易服務公司參與A股市場交易，如圖2。以一家外資券商為例，假設外資券商背后的投資者想買入1萬股貴州茅臺，首先需發(fā)出買入委托指令至證券公司組成的聯(lián)交所參與者，隨后聯(lián)交所參與者通過滬深港通交易平臺（領航星交易平臺）傳達指令到聯(lián)交所證券交易服務公司，最后指令抵達上海證券交易所，經(jīng)過交易撮合后完成買入。此外，北向投資者可交易標的存在一定限制。在上交所，北向投資者可交易標的包括上證180指數(shù)成分股、上證380指數(shù)成分股、A+H股上市公司的上交所上市A股，以及滬股通ETF；在深交所，北向投資者可交易標的包括深證成分指數(shù)成分股、深證中小創(chuàng)新指數(shù)成分股、A+H股上市公司的深交所上市A股，以及深股通ETF。北向投資者可交易的范圍基本覆蓋中證800成分股。重要的是，香港聯(lián)交所會以日度頻率披露北向機構投資者的詳細持倉，這為本研究提供了堅實的數(shù)據(jù)基礎。本文基于披露的北向詳細持倉信息對北向資金進行全面畫像，最終構建出有效性高的北向資金情緒指數(shù)、擇時策略和行業(yè)配置策略。圖表2：北向資金詳細交易路徑資料來源：上交所，深交所，香港聯(lián)交所，

2北向持倉機構全面畫像對北向機構進行全面畫像的目的是為了綜合了解不同北向機構的特征，對如何有效利用北向資金信息給予啟發(fā)。因此，全面畫像應詳盡體現(xiàn)北向資金作為資金流信息對市場行情的映射作用，對情緒熱點的引導作用，以及對行業(yè)配置的參考作用。一方面，北向機構有內(nèi)資外資、券商銀行的機構類型之分，不同機構間的特征存在差異，對北向資金進行機構拆解尤為必要；另一方面，我們可從持倉規(guī)模、換手特征、收益情況、行業(yè)配置和選股能力四個角度入手進行機構側寫。機構拆解和四角度特寫組成了對北向持倉機構庖丁解牛式的全面畫像。圖表3：北向持倉機構全面畫像方案資料來源：持倉規(guī)模對比：外資銀行大規(guī)模龍頭從北向機構詳細持倉信息可以得知北向機構的持倉市值情況，如圖4。在所有機構中，外資銀行的規(guī)模較大，外資券商次之，內(nèi)資銀行較小。外資銀行處于大規(guī)模龍頭位置，大體反映全體北向機構的資金走勢。從持倉市值的走勢來看，北向資金總量呈現(xiàn)累計增加的趨勢，2022年9月30日持倉市值約為2017年1月3日的11.6倍，扮演了強勢的外資增量資金角色。對比持倉市值走勢與滬深300收盤價曲線，二者形態(tài)上存在明顯的相似性，表明北向資金總量在一定程度上能夠反映市場行情。圖表4：北向機構持倉市值情況圖表5：北向機構資金流情況：億外資銀行外資券商內(nèi)（港）資券商內(nèi)（港）資銀行滬深300收盤價（右軸）單位30,00025,00020,00015,00010,0005,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000單位：億外資銀行外資券商內(nèi)（港）資券商內(nèi)（港）資銀行滬深300收盤價（右軸）1,5001,0005000(500)(1,000)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00000201720182019202020212022(1,500)2017201820192020020212022Wind，香港聯(lián)交所，Wind，香港聯(lián)交所，

3持倉市值的差分體現(xiàn)了北向資金的流入流出情況，如圖5。從流入流出量的差異上看，外資銀行的資金流較大，外資券商次之，與持倉市值差異相對應。2020年之后北向資金流的波動明顯增大，原因在于北向資金總持倉市值已經(jīng)達到較高水平。在資金流與滬深300指數(shù)收盤價的對比中，滬深300處于大幅上漲或者下跌時，北向資金流也往往處于較大額度的流入或者流出狀態(tài)?？傮w而言，從持倉市值視角，我們發(fā)現(xiàn)在全體北向機構中，外資銀行處于大規(guī)模龍頭位，是全體北向資金的引領者。換手特征和收益情況對比：外資券商高換手逐利北向機構換手率情況如圖6所示，券商系機構（外資券商和內(nèi)資券商）顯示出較高換手率，而銀行系機構（外資銀行和內(nèi)資銀行）換手率較低，券商系的交易特征明顯。北向機構的累計收益情況如圖7所示，4種北向機構的累計收益均不遜色滬深300，其中外資券商的累計收益較高，外資銀行次之，內(nèi)資銀行的累計收益較低。從換手特征和收益情況對比看，外資券商扮演著高換手逐利的角色，是北向資金靈活性的體現(xiàn)。滬深300凈值外資銀行外資券商內(nèi)（港）資券商內(nèi)（港）資銀行圖表6：北向機構換手率情況圖表7：北向機構累計收益情況外資銀行外資券商內(nèi)（港）資銀行內(nèi)（港）資券商滬深300收盤價（右軸）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2017201820192020202120227,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00004.03.53.02.52.01.51.00.50.0201720182019202020212022Wind，香港聯(lián)交所，Wind，香港聯(lián)交所，統(tǒng)計每家機構的日均換手率和日均收益率，如圖8所示。對于日均換手率，內(nèi)資券商和外資券商普遍比內(nèi)資銀行和外資銀行高；對于日均收益率，外資券商和外資銀行明顯高于內(nèi)資券商和內(nèi)資銀行。圖表8：北向機構日均換手率和日均收益率情況注：每個點代表一家北向機構，箱體范圍外的點代表離群點Wind，香港聯(lián)交所，

4我們挑選了兩家代表性的外資券商（極訊亞太）和外資銀行（渣打銀行）進行對比，統(tǒng)計持倉市值和持倉股票數(shù)目，結果如圖9和圖10所示。可以看出，極訊亞太是典型的交易型外資券商，其持倉市值與持倉股票數(shù)目均處于高波動狀態(tài)，股票平均持倉天數(shù)為1.33天，日均換手率為75.59%，表明該機構基本上處于當日買入次日賣出的狀態(tài)。渣打銀行則是典型的配置型外資銀行，持倉市值與持倉股票數(shù)目持續(xù)保持穩(wěn)步提升，渣打銀行的股票平均持倉天數(shù)為130.41天，日均換手率僅為1.03%，凸顯出渣打銀行的長期配置風格。兩家代表性機構對比的結果，可能暗示外資券商重交易，外資銀行重配置。下文將結合對北向機構收益的Brinson拆解，進一步印證該結論。圖表9：極訊亞太（交易型外資券商）持倉市值和持倉股票數(shù)目情況圖表10：渣打銀行（配置型外資銀行）持倉市值和持倉股票數(shù)目情況10009008007006005004003002001000億元單位：持倉市值（右軸）持倉股票數(shù)目202,000181,800161,600141,400121,200101,000880066004400220000億元單位：持倉市值（右軸）持倉股票數(shù)目6,0005,0004,0003,0002,0001,0000201720182019202020212022201720182019202020212022Wind，香港聯(lián)交所，Wind，香港聯(lián)交所，圖表11：極訊亞太和渣打銀行的特征指標對比情況機構名稱股票平均持倉天數(shù)日均換手率日頻換手率標準差日均收益率日頻收益率標準差B01824極訊亞太1.3376.12%0.340.04%0.02C00039渣打銀行134.361.03%0.010.07%0.01Wind，香港聯(lián)交所，行業(yè)配置和選股能力對比：外資券商配置選股雙優(yōu)，外資銀行擅于配置為了對比不同機構的行業(yè)配置和選股能力，我們使用Brinson業(yè)績歸因模型對機構收益進行來源拆解。Brinson模型是基金研究領域?qū)疬M行績效歸因的常用手段，相比于基金季度頻率的持倉數(shù)據(jù)，我們可獲得北向日頻的持倉信息，借鑒Brinson模型對北向持倉進行收益拆解既具可行性，又能得到更詳細的拆解結果。華泰金工前期研報《Brinson績效歸因模型原理與實踐》（2021年2月21日）已經(jīng)對不同的Brinson模型和多期收益調(diào)整算法進行了全面對比，本文選用其中較為推薦的BF模型+GRAP算法構建Brinson模型。圖表12：北向詳細持倉的Brinson拆解方案資料來源：

5在北向資金詳細持倉的Brinson拆解方案中（如圖表12），我們以滬深300指數(shù)為基準，經(jīng)過對基準指數(shù)持倉和北向持倉的行業(yè)拆分后，獲得基準指數(shù)和北向資金的行業(yè)配置權重矩陣和行業(yè)收益矩陣，通過Brinson拆解算法以及GRAP算法多期收益調(diào)整，最終得到不同北向機構的累計配置收益和累計選股收益。為了直觀表現(xiàn)不同北向機構的行業(yè)配置情況，我們展示拆分出的行業(yè)配置權重矩陣和行業(yè)收益矩陣（轉(zhuǎn)換為累計收益形式），如圖13所示。全體北向資金在2017年至2021年重配食品飲料、醫(yī)藥以及家電行業(yè)，電子、非銀金融和銀行的權重占比也處于較高水平。截至2022年9月30日，北向資金在電力設備及新能源行業(yè)上的權重明顯升高，配置權重僅次于食品飲料。對于不同機構的行業(yè)配置情況，如圖14-17。外資銀行和外資券商的行業(yè)配置特征與全體北向基本一致。內(nèi)資銀行著重配置非銀金融行業(yè)，內(nèi)資券商與全體北向的行業(yè)配置相似，但行業(yè)間的權重更均衡。圖表13：全體北向行業(yè)配置情況計算機電子交通運輸非銀行金融銀行食品飲料醫(yī)藥家電電力設備及新能源電力及公用事業(yè)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017/1/32017/7/32018/1/32018/7/32019/1/32019/7/32020/1/32020/7/32021/1/32021/7/32022/1/32022/7/3石油石化煤炭有色金屬電力及公用事業(yè)鋼鐵基礎化工建筑建材輕工制造機械電力設備及新能源國防和軍工汽車商貿(mào)零售消費者服務家電紡織服裝醫(yī)藥食品飲料農(nóng)林牧漁銀行非銀行金融房地產(chǎn)交通運輸電子通信計算機傳媒綜合綜合金融Wind，香港聯(lián)交所，圖表14：全體北向外資銀行行業(yè)配置情況圖表15：全體北向外資券商行業(yè)配置情況食品飲料醫(yī)藥家電電力設備及新能源100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022100%非銀行金融銀行食品飲料醫(yī)藥家電電力設備及新能源90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022Wind，香港聯(lián)交所，Wind，香港聯(lián)交所，

6圖表16：全體北向內(nèi)資銀行行業(yè)配置情況圖表17：全體北向內(nèi)資券商行業(yè)配置情況電子非銀行金融銀行食品飲料醫(yī)藥電力設備及新能源100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022100%電子非銀行金融銀行食品飲料醫(yī)藥電力設備及新能源90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022Wind，香港聯(lián)交所，Wind，香港聯(lián)交所，在對全體北向行業(yè)累計收益情況的展示中（如圖18），可以看到全體北向資金的主要收益來源于食品飲料、醫(yī)藥和家電行業(yè)。在不同機構中（如圖19-22），外資銀行和外資券商的行業(yè)收益來源與全體北向資金基本相似。對于內(nèi)資銀行，其行業(yè)收益主要來自電子、非銀金融和食品飲料行業(yè)。內(nèi)資券商的行業(yè)收益主要來源于電子、食品飲料和家電行業(yè)。從行業(yè)配置和行業(yè)收益上看，外資銀行和外資券商均擅長配置熱點行業(yè)，與此同時，外資銀行和外資券商作為北向資金最主要的兩個資金來源，基本表現(xiàn)出和全體北向一致的行業(yè)配置和收益來源，可以認為，全體北向資金主要是外資銀行和外資券商的映射，而外資銀行占據(jù)主體地位。圖表18：全體北向行業(yè)累計收益情況140%120%石油石化煤炭有色金屬電力及公用事業(yè)鋼鐵基礎化工建筑建材輕工制造機械電力設備及新能源國防和軍工汽車商貿(mào)零售消費者服務家電紡織服裝醫(yī)藥食品飲料農(nóng)林牧漁銀行非銀行金融房地產(chǎn)交通運輸電子通信計算機傳媒綜合綜合金融100%電子累計收益率80%非銀行金融60%40%食品飲料20%0%醫(yī)藥家電電力設備及新能源2017/1/32017/7/32018/1/32018/7/32019/1/32019/7/32020/1/32020/7/32021/1/32021/7/32022/1/32022/7/3Wind，香港聯(lián)交所，

7圖表19：全體北向外資銀行行業(yè)累計收益情況圖表20：全體北向外資券商行業(yè)累計收益情況1.41.21.00.80.60.40.21.6非銀行金融食品飲料醫(yī)藥家電1.41.21.00.80.60.40.20.0醫(yī)藥食品飲料家電2017201820192020202120220.0201720182019202020212022Wind，香港聯(lián)交所，Wind，香港聯(lián)交所，圖表21：全體北向內(nèi)資銀行行業(yè)累計收益情況圖表22：全體北向內(nèi)資券商行業(yè)累計收益情況電子食品飲料電子家電食品飲料0.81.20.60.41.00.80.60.20.00.40.20.0(0.2)201720182019202020212022(0.2)201720182019202020212022Wind，香港聯(lián)交所，Wind，香港聯(lián)交所，最終，經(jīng)過Brinson拆解，我們得到不同北向機構的累計超額收益、累計配置收益和累計選股收益，如圖23-25?？梢钥闯?，對于累計超額收益，外資券商較高，外資銀行與全體北向機構基本一致，內(nèi)資銀行和內(nèi)資券商的累計超額收益較低；對于累計配置收益，外資券商和外資銀行的水平較高，表明二者的行業(yè)配置能力較強；對于累計選股收益，外資券商較高，全體北向和外資銀行次之，表明外資券商的選股能力較強。此外，在使用單機構合成機構群配置權重信息的過程中，可以選擇使用資金量加權合成或者等權合成方式，從累計超額收益看（如圖23），資金量加權方式往往顯示出更高的累計超額收益，即資金量具有信息增益效果，表明北向資金的獲益能力可能部分源于其大體量。

8圖表23：北向機構累計超額收益全體北向機構外資券商內(nèi)（港）資券商等權外資銀行等權內(nèi)（港）資券商外資銀行內(nèi)（港）資銀行等權內(nèi)（港）資銀行全體北向機構等權外資券商等權2.01.51.00.50.0(0.5)2017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3Wind，香港聯(lián)交所，圖表24：北向機構累計配置收益全體北向機構外資券商內(nèi)（港）資券商等權外資銀行等權內(nèi)（港）資券商外資銀行內(nèi)（港）資銀行等權內(nèi)（港）資銀行全體北向機構等權外資券商等權1.00.80.60.40.20.0(0.2)2017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3Wind，香港聯(lián)交所，圖表25：北向機構累計選股收益全體北向機構外資券商內(nèi)（港）資券商等權外資銀行等權內(nèi)（港）資券商外資銀行內(nèi)（港）資銀行等權內(nèi)（港）資銀行全體北向機構等權外資券商等權1.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)2017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3Wind，香港聯(lián)交所，我們將2022年9月30日的累計行業(yè)配置收益與累計選股收益分別作為X軸與Y軸，繪制機構氣泡圖，如圖26?？梢钥闯?，同屬于一種機構類型的北向機構呈聚集性特征，例如，外資銀行普遍表現(xiàn)出較高水平的行業(yè)配置收益。于是，我們提出一個假想方案：能否選擇行業(yè)配置收益和選股收益都較高的機構重新組成一個機構群，從而更有效的提取北向資金信息呢？答案是可行的。

9圖表26：北向機構累計配置收益和選股收益1.6外資銀行法興證券香港1.4摩根士丹利外資券商瑞信香港麥格理銀行1.2內(nèi)資券商內(nèi)資銀行招商證券1.0高盛能否優(yōu)選機構？0.80.6摩中根信大里通昂經(jīng)紀中金公司凱基證券MLFE法巴證券盈透證券0.4大華繼顯瑞銀香港渣打銀行匯豐銀行0.2廣發(fā)證中券信證券花旗銀行摩根大通德意志銀行0.0海通國際中銀香港星展銀行德意志證券行業(yè)配置收益(0.2)(0.4)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.4中富銀途國證際券寶生證券國泰君安選股收益注：僅選取歷史平均持倉市值前30的機構，氣泡大小代表機構歷史平均持倉市值Wind，香港聯(lián)交所，優(yōu)中擇優(yōu)：月度輪動優(yōu)選機構策略首先，我們進行優(yōu)選機構策略的探索嘗試，根據(jù)2022年9月30日的累計配置收益和累計選股收益，嘗試兩種探索方案：機構優(yōu)選探索1：選擇配置收益超過外資銀行均值、選股收益超過外資券商均值的作為優(yōu)選機構。機構優(yōu)選探索2：在外資券商中,把選股收益超過外資券商均值的機構作為優(yōu)選機構。隨后將優(yōu)選機構通過資金量加權合成為新的機構群，進行Brinson拆解，如圖27-29?？梢钥吹?，無論是累計超額收益、累計配置收益還是累計選股收益，兩種機構優(yōu)選探索下的收益都擁有較高收益，領先于外資券商和外資銀行。上述結果表明，部分北向機構能夠長期穩(wěn)定地高水平發(fā)揮，這為優(yōu)選機構的可行性提供了佐證。不過，由于直接選取了累計配置收益和累計選股收益最高的機構，這種探索方案明顯具有“過擬合”的風險。為了排除這種風險，我們嘗試構建月度輪動的機構優(yōu)選策略。

10圖表27：優(yōu)選機構探索的累計超額收益全體北向機構外資券商外資銀行優(yōu)選機構探索1優(yōu)選機構探索22.52.01.51.00.50.02017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3Wind，香港聯(lián)交所，圖表28：優(yōu)選機構探索的累計配置收益圖表29：優(yōu)選機構探索的累計選股收益全體北向機構外資券商外資銀行優(yōu)選機構探索1優(yōu)選機構探索2全體北向機構外資券商外資銀行優(yōu)選機構探索1優(yōu)選機構探索21.21.21.01.00.80.80.60.60.40.40.20.20.02017201820192020202120220.0201720182019202020212022Wind，香港聯(lián)交所，Wind，香港聯(lián)交所，我們構建兩種月度輪動機構優(yōu)選策略：1.月度輪動券商優(yōu)選策略：在每個月底，選取累計選股收益高于全體外資券商均值的外資券商構成下一月度的優(yōu)選機構，以下月初收盤價交易，每月輪動優(yōu)選。這種策略的優(yōu)勢在于券商持倉規(guī)模差異不大，具體應用時便于機構間的資金量合成。2.月度輪動混合優(yōu)選策略：在每個月底，選取累計選股收益高于全體外資券商均值的外資券商、累計配置收益高于全體外資銀行均值的外資銀行作為下一月度的優(yōu)選機構。該策略的缺陷在于合成不同機構的資金量時，具有規(guī)模優(yōu)勢的外資銀行會掩蓋其他機構的信息。我們將不同策略選取的機構持倉合并之后進行Brinson拆解，結果如圖30-32?？梢钥吹?，無論是累計超額收益、累計配置收益還是累計選股收益，兩種月度機構優(yōu)選策略的收益都擁有較高的收益，領先于外資券商和外資銀行。由此，我們驗證了兩種優(yōu)選策略的有效性，在后續(xù)的擇時策略以及行業(yè)配置策略中，我們將月度輪動券商優(yōu)選策略中入選次數(shù)較多的機構組成“優(yōu)選機構”，應用到策略構建中。

11圖表30：月度輪動優(yōu)選策略的累計超額收益全體北向機構外資銀行月度輪動混合優(yōu)選外資券商月度輪動券商優(yōu)選2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02017/2/32018/2/32019/2/32020/2/32021/2/32022/2/3Wind，香港聯(lián)交所，全體北向機構外資券商外資銀行月度輪動券商優(yōu)選月度輪動混合優(yōu)選圖表31：月度輪動優(yōu)選策略的累計配置收益圖表32：月度輪動優(yōu)選策略的累計選股收益1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.02017201820192020202120221.21.00.80.60.40.20.0全體北向機構外資券商外資銀行月度輪動券商優(yōu)選月度輪動混合優(yōu)選201720182019202020212022Wind，香港聯(lián)交所，Wind，香港聯(lián)交所，ABNAMROClearing圖表33：月度輪動券商優(yōu)選名單圖表34：月度輪動混合優(yōu)選名單706050403020100瑞摩高摩富法信根盛根瑞興未盈華東瑞極MLFE來透僑洋銀訊大德輝大匯和意立華豐70605040302010MLFE0瑞高摩德摩摩渣法富麥匯法花信盛根意根根打興瑞格豐巴旗ABNAMROClearing未盈華東瑞極來透僑洋銀訊大德輝匯大和意立豐華香大士金證港通丹融券資證永證香亞產(chǎn)券亨券港太資志證繼證本證券顯券香大志大士銀證金理銀證銀港通銀通丹行券融銀行券行資證永證香亞產(chǎn)券亨券港太資志證證繼本證券券顯經(jīng)利香證券香紀港券港經(jīng)行利香行證券香紀港券港Wind，香港聯(lián)交所，圖表35：后續(xù)應用中的優(yōu)選機構名單Wind，香港聯(lián)交所，合格投資者編號B01491B01110B01451B01274B01914B01121機構名稱瑞信香港摩根大通經(jīng)紀高盛摩根士丹利富瑞金融法興證券香港入選次數(shù)666666666565資料來源：

12全面畫像總結和機構關注推薦至此，我們對北向持倉機構的全面畫像已經(jīng)完成，不同類型的北向機構特征存在明顯差異，例如外資券商重交易、外資銀行重配置。全面畫像的重要意義在于，在不同應用場景下可以針對性選擇北向機構信息加以利用。如果對行業(yè)中長期配置尋找參考數(shù)據(jù)，外資銀行和外資券商都是合適選擇；如果需要跟蹤短期資金流向信息，外資券商參考意義更大。綜合全面畫像的結果，我們將不同北向機構的特征總結至表36，以供參考。在單一機構層面，我們也從配置能力、選股能力以及優(yōu)選策略是否入選三個維度對不同北向機構進行綜合打分，如表37，綜合打分越高的機構越值得加以關注。圖表36：北向持倉機構全面畫像總結機構類型全面畫像總結外資銀行資金規(guī)模大，擅長行業(yè)配置，換手率高，傾向于長期持有股票外資券商累計收益高，同時擅長行業(yè)配置和選股，換手率高，交易行為信息量大，資金量僅次于外資銀行內(nèi)資銀行行業(yè)配置和選股能力一般，機構數(shù)目多，資金量小，換手率較高內(nèi)資券商行業(yè)配置和選股能力一般，資金量小全體北向與大體量的外資銀行特征基本相似資料來源：圖表37：北向持倉機構推薦關注列表機構名稱法興證券香港機構類型外資券商配置能力?選股能力?優(yōu)選入選?綜合打分☆☆☆渣打銀行外資銀行???☆☆☆摩根大通經(jīng)紀外資券商???☆☆☆摩根士丹利外資券商???☆☆☆MLFE法巴證券外資券商外資銀行????☆☆☆☆瑞信香港外資券商??☆☆高盛外資券商??☆☆匯豐銀行外資銀行??☆☆摩根大通外資銀行??☆☆德意志銀行外資銀行??☆☆資料來源：

13北向資金情緒指數(shù)和擇時策略北向資金作為資金流向指標中較為有效的指標，同時具備大體量和“聰明錢”特性，而資金流作為推動市場交易的重要動力，北向資金在一定程度上也反映了市場短期情緒。為了驗證這一點，我們基于北向資金信息和滬深300指數(shù)信息構建出一系列情緒指標，利用事件分析篩選出有效的情緒事件指標合成北向資金情緒指數(shù)，并基于情緒指數(shù)構建擇時策略。圖表38：北向資金情緒指數(shù)構建方案資料來源：構建指標時，我們遵循的總體思路是：1.首先，構建出能反映資金流情緒的一級指標，包括資金流入流出、資金流與指數(shù)量價信息耦合和機構一致性指標。2.其次，一級指標的極端值衍生出二級指標，例如“資金流入流出”衍生出“大額流入流出”指標，不同方向的極端值被區(qū)分為積極或消極事件指標，例如大額流入為積極事件，大額流出為消極事件，事件序列均為0或1值序列，值為1時表示事件出現(xiàn)。3.最后，在機構參數(shù)層面，我們使用各類北向機構以及優(yōu)選機構（如表35），其他參數(shù)范圍則基于經(jīng)驗判定。事件指標總覽如下表。圖表39：北向資金情緒指標總覽一級指標二級指標構建方式表現(xiàn)較好的機構評價測試效果資金流入流出常規(guī)流入流出連續(xù)流入/流出多日效果一般逆市流入流出指數(shù)連續(xù)多日下跌時單日凈流入或指數(shù)連續(xù)多日上漲全體北向機構，內(nèi)推薦效果較好，若延長指數(shù)連時單日凈流出資券商，外資券商跌天數(shù)，效果更佳，但信號量會大幅減少大額流入流出單日流入/流出額占據(jù)歷史高位全體北向機構，外推薦效果較好，大額流出是較資券商好的反向指標反常態(tài)流入流出過去10日內(nèi)大于或等于5日凈流入，即常態(tài)流入后全體北向機構，外推薦效果較好，事件分析表現(xiàn)單日大額流出或相反資券商好,正反向指標對比明顯資金流與指數(shù)信息資金流與指數(shù)收盤價背離凈流入占據(jù)歷史高位，收盤價占據(jù)歷史低位，或相反全體北向機構，內(nèi)推薦效果好,正反向指標對比耦合資金流與指數(shù)收益率背離凈流入占據(jù)歷史高位，收益率占據(jù)歷史低位，或相反資券商，外資券商明顯效果一般資金流與指數(shù)換手率背離凈流入占據(jù)歷史高位，換手率占據(jù)歷史低位，或相反全體北向機構，外推薦效果較好，有效的反向指資券商標低位，機構一致性一致流入流出資金流與凈流入機構比例背離流入流出的子機構數(shù)目占機構總數(shù)的比例占歷史高位全體北向機構，外推薦效果較好，有效的正向指資券商標凈流入占據(jù)歷史高位，凈流入機構比例占據(jù)歷史效果一般或相反資金流與凈流入機構比例相關性凈流入與凈流入機構比例相關系數(shù)比例占歷史高位效果一般資金流與指數(shù)收盤價相關性凈流入與收盤價相關系數(shù)占據(jù)歷史低位，或相反資金流與指數(shù)收益率相關性凈流入與收益率相關系數(shù)占據(jù)歷史低位，或相反資金流與指數(shù)換手率相關性凈流入與換手率相關系數(shù)占據(jù)歷史低位，或相反效果一般效果一般效果一般資料來源：

14事件發(fā)生，共識形成——事件分析各類指標的極端值形成事件，意味著各方資金共識開始形成，值得作為一個信號進行考量。為了驗證各事件指標的有效性，我們采用事件分析的方法衡量指標效果。事件分析的核心是衡量事件對指數(shù)漲跌預測的準確性。具體而言，對于任意一個事件指標，我們采集事件發(fā)生時點，統(tǒng)計時點后未來一周滬深300指數(shù)的上漲概率，如果積極事件指標對應的上漲概率越大，則表明該事件指標有效，反之亦然。為了避免指標篩選時參考了全區(qū)間信息從而影響之后的回測，我們劃分了樣本內(nèi)（2017年1月1日-2021年9月30日）和樣本外（2021年10月01日-2022年9月30日）區(qū)間，分別進行事件分析。對指標進行評價時，我們主要遵循以下幾項標準：1.積極和消極指標效果對比明顯的指標較為推薦；2.指標應蘊含清晰的邏輯，且指標的預測方向應當與邏輯一致；3.事件數(shù)過少（<10）的指標參考價值小，不進入分析；4.樣本外區(qū)間較短會導致事件數(shù)變少，統(tǒng)計結果不做著重考慮，以樣本內(nèi)為準。資金流入流出的結果見下表，單元格中的數(shù)值即代表未來一周滬深300指數(shù)的上漲概率?？梢钥吹?，逆市流入和逆市流出指標在樣本內(nèi)外均對比明顯，有效性較高，其邏輯在于當指數(shù)下跌或上漲時，北向資金逆市而行，凸顯北向資金方的情緒；大額流入流出在全體北向機構、外資券商和優(yōu)選機構中效果對比顯著；反常態(tài)流入流出在外資券商和優(yōu)選機構中表現(xiàn)較好，其內(nèi)涵在于反常態(tài)流入流出意味著交易行為趨勢的轉(zhuǎn)向，能夠及時反映北向資金的市場觀點轉(zhuǎn)變。圖表40：資金流入流出指標事件分析結果（樣本內(nèi)）指標名稱指標方向全體北向機構內(nèi)資券商內(nèi)資銀行外資券商外資銀行優(yōu)選機構評價常規(guī)流入(連續(xù)5日)(+)54.93%65.12%54.55%57.80%55.49%54.63%和邏輯相反，不推薦常規(guī)流出(連續(xù)5日)(-)73.08%76.92%66.67%57.89%55.00%48.57%逆市流入(指數(shù)連跌1日)(+)62.07%59.61%59.93%64.68%58.01%62.05%【推薦】積極和消極事件對比明顯逆市流入(指數(shù)連跌2日)(+)63.27%58.59%63.71%65.25%63.16%64.10%逆市流出(指數(shù)連漲1日)(-)54.90%52.40%56.19%53.89%60.67%50.00%逆市流入(指數(shù)連漲2日)(-)50.00%47.00%53.98%49.04%55.56%48.00%大額流入(w=60,pct=90%)(+)60.27%56.12%52.94%63.83%50.97%63.70%【推薦】部分機構正負指標對比明顯大額流出(w=60,pct=10%)(-)49.17%55.37%62.50%48.31%54.69%51.59%反常態(tài)流入(w=10,pct=50%)(+)57.14%57.89%47.06%74.36%-61.76%【推薦】部分機構正負指標對比明顯反常態(tài)流出(w=10,pct=50%)(-)52.31%55.88%57.81%50.00%55.68%56.34%參數(shù)含義：（1）參數(shù)w：數(shù)值的歷史百分位數(shù)窗口，單位：天；（2）參數(shù)pct：數(shù)值的歷史百分位數(shù)比較閾限，單位：%。Wind，香港聯(lián)交所，圖表41：資金流入流出指標事件分析結果（樣本外）36.17%40.74%指標名稱指標方向全體北向機構內(nèi)資券商內(nèi)資銀行外資券商外資銀行優(yōu)選機構評價常規(guī)流入(連續(xù)5日)(+)----和邏輯相反，不推薦常規(guī)流出(連續(xù)5日)(-)-30.77%-20.00%-0.00%逆市流入(指數(shù)連跌1日)(+)36.17%36.11%34.55%30.56%40.58%39.47%逆市流入(指數(shù)連跌2日)(+)43.48%42.86%42.11%45.00%50.00%42.86%逆市流出(指數(shù)連漲1日)(-)47.62%29.17%40.82%32.26%52.17%26.32%逆市流入(指數(shù)連漲2日)(-)-29.41%44.44%31.25%-25.00%大額流入(w=60,pct=90%)(+)38.89%40.00%44.44%42.11%44.44%42.86%大額流出(w=60,pct=10%)(-)57.14%47.37%46.67%50.00%47.83%45.00%反常態(tài)流入(w=10,pct=50%)(+)-【推薦】積極和消極事件對比明顯【推薦】事件數(shù)少，參考樣本內(nèi)反常態(tài)流出(w=10,pct=50%)(-)-----【推薦】事件數(shù)少，參考樣本內(nèi)42.86%----72.73%參數(shù)含義：（1）參數(shù)w：數(shù)值的歷史百分位數(shù)窗口，單位：天；（2）參數(shù)pct：數(shù)值的歷史百分位數(shù)比較閾限，單位：%。Wind，香港聯(lián)交所，

15資金流與指數(shù)信息耦合指標的結果見下表，可以看到，資金流與指數(shù)收盤價背離指標在樣本內(nèi)正反指標對比明顯，全體北向機構、外資券商、外資銀行和優(yōu)選機構效果出色；資金流與指數(shù)換手率背離，全體北向機構和優(yōu)選機構的表現(xiàn)較好，反向指標預測效果更好。這兩類指標體現(xiàn)了北向資金流與指數(shù)量價特征不匹配的情形，準確反映北向資金低位買入和高位賣出的行為時點，進而提前捕捉“聰明錢”的市場情緒。圖表42：資金流與指數(shù)信息耦合指標事件分析結果（樣本內(nèi)）指標名稱指標方向全體北向機構內(nèi)資券商內(nèi)資銀行外資券商外資銀行優(yōu)選機構評價資金流與指數(shù)收盤價背離(w=60,f=90%,p=10%)(+)90.00%70.00%81.82%87.50%68.42%91.67%【推薦】積極和消極事件對比明顯資金流與指數(shù)收盤價背離(w=60,f=10%,p=90%)(-)55.56%67.57%50.00%40.00%58.82%48.57%資金流與指數(shù)收益率背離(w=60,f=90%,r=10%)(+)--63.64%---不推薦，事件數(shù)少且不符合邏輯假設資金流與指數(shù)收益率背離(w=60,f=10%,r=90%)(-)-53.85%85.71%---資金流與指數(shù)換手率背離(w=60,f=90%,t=10%)(+)73.68%41.67%50.00%-56.52%73.33%【推薦】部分機構正負指標對比明顯資金流與指數(shù)換手率背離(w=60,f=10%,t=90%)(-)37.50%50.00%60.87%36.84%57.69%22.22%資金流與指數(shù)收盤價相關性(rw=120,w=60,pct=90%)(+)55.33%60.58%54.15%59.36%56.65%58.42%不推薦，無效資金流與指數(shù)收盤價相關性(rw=120,w=60,pct=10%)(-)51.57%54.82%56.18%52.00%52.67%53.78%資金流與指數(shù)收益率相關性(rw=120,w=60,pct=90%)(+)59.56%56.10%54.66%58.22%57.32%55.17%不推薦，無效資金流與指數(shù)收益率相關性(rw=120,w=60,pct=10%)(-)52.44%49.74%59.43%57.67%55.27%57.39%資金流與指數(shù)換手率相關性(rw=120,w=60,pct=90%)(+)58.28%62.11%59.11%58.36%54.48%59.85%不推薦，難以判斷其邏輯性資金流與指數(shù)換手率相關性(rw=120,w=60,pct=10%)(-)49.48%50.26%58.57%49.37%48.41%53.10%參數(shù)含義：（1）參數(shù)w：數(shù)值的歷史百分位數(shù)窗口，單位：天；（2）參數(shù)f：資金流的歷史百分位數(shù)比較閾限，單位：%；（3）參數(shù)p：指數(shù)收盤價歷史百分位數(shù)比較閾限，單位：%；（4）參數(shù)：指數(shù)收益率歷史百分位數(shù)比較閾限，單位：%；（5）參數(shù)t：指數(shù)換手率的歷史百分位數(shù)比較閾限，單位：%；（6）參數(shù)rw：滾動相關窗長，單位：天；（7）參數(shù)pct：數(shù)值的歷史百分位數(shù)比較閾限，單位：%。Wind，香港聯(lián)交所，圖表43：資金流與指數(shù)信息耦合指標事件分析結果（樣本外）指標名稱指標方向全體北向機構內(nèi)資券商內(nèi)資銀行外資券商外資銀行優(yōu)選機構評價資金流與指數(shù)收盤價背離(w=60,f=90%,p=10%)(+)------【推薦】無事件，以樣本內(nèi)為準資金流與指數(shù)收盤價背離(w=60,f=10%,p=90%)(-)------資金流與指數(shù)收益率背離(w=60,f=90%,r=10%)(+)------不推薦資金流與指數(shù)收益率背離(w=60,f=10%,r=90%)(-)------資金流與指數(shù)換手率背離(w=60,f=90%,t=10%)(+)------【推薦】無事件，以樣本內(nèi)為準資金流與指數(shù)換手率背離(w=60,f=10%,t=90%)(-)------資金流與指數(shù)收盤價相關性(rw=120,w=60,pct=90%)(+)------不推薦資金流與指數(shù)收盤價相關性(rw=120,w=60,pct=10%)(-)12.50%24.32%61.54%14.29%13.04%資金流與指數(shù)收益率相關性(rw=120,w=60,pct=90%)(+)0.00%--0.00%--不推薦資金流與指數(shù)收益率相關性(rw=120,w=60,pct=10%)(-)16.67%7.41%18.18%0.00%-3.33%資金流與指數(shù)換手率相關性(rw=120,w=60,pct=90%)(+)--27.27%-5.88%-不推薦資金流與指數(shù)換手率相關性(rw=120,w=60,pct=10%)(-)15.00%5.56%0.00%-12.12%18.18%參數(shù)含義：（1）參數(shù)w：數(shù)值的歷史百分位數(shù)窗口；（2）參數(shù)f：資金流的歷史百分位數(shù)比較閾限，單位：%；（3）參數(shù)p：指數(shù)收盤價歷史百分位數(shù)比較閾限，單位：%；（4）參數(shù)r：指數(shù)收益率歷史百分位數(shù)比較閾限，單位：%；（5）參數(shù)t：指數(shù)換手率的歷史百分位數(shù)比較閾限，單位：%；（6）參數(shù)rw：滾動相關窗長，單位：天；（7）參數(shù)pct：數(shù)值的歷史百分位數(shù)比較閾限，單位：%。Wind，香港聯(lián)交所，機構一致性指標的結果見下表，可以看到，一致流入流出指標在樣本內(nèi)正負指標對比明顯，尤其是全體北向機構、外資券商、外資銀行和優(yōu)選機構，一致流入流出體現(xiàn)北向機構行為的一致性，資金方的一致性越強，對于市場走勢的推動力也越強。值得強調(diào)的是，全體北向包含的機構數(shù)目較多，因此是體現(xiàn)機構行為一致的較好選擇。資金流與凈流入機構比例背離，和資金流與凈流入機構比例相關性兩項指標表現(xiàn)一般，不推薦使用。

16圖表44：機構一致性指標事件分析結果（樣本內(nèi)）一致流入(w=60,pct=90%)(+)一致流出(w=60,pct=10%)(-)54.78%56.76%59.35%63.71%61.22%66.18%46.96%53.77%57.45%54.13%56.03%51.35%指標名稱指標方向全體北向機構內(nèi)資券商內(nèi)資銀行外資券商外資銀行優(yōu)選機構評價【推薦】正負指標對比明顯資金流與凈流入機構比例背離(w=60,f=90%,c=10%)(+)不推薦，無事件66.67%55.85%56.92%53.81%50.00%54.24%50.61%60.91%53.16%62.36%69.64%65.20%資金流與凈流入機構比例背離(w=60,f=10%,c=90%)(-)------資金流與凈流入機構比例相關性(rw=120,w=60,pct=90%)(+)資金流與凈流入機構比例相關性(rw=120,w=60,pct=10%)(-)不推薦，不同機構表現(xiàn)相反參數(shù)含義：（1）參數(shù)w：數(shù)值的歷史百分位數(shù)窗口，單位：天；（2）參數(shù)pct：數(shù)值的歷史百分位數(shù)比較閾限，單位：%；（3）參數(shù)f：資金流的歷史百分位數(shù)比較閾限，單位：%；（4）參數(shù)c：凈流入機構比例的歷史百分位數(shù)比較閾限，單位：%；（5）參數(shù)rw：滾動相關窗長，單位：天。Wind，香港聯(lián)交所，圖表45：機構一致性指標事件分析結果（樣本外）一致流入(w=60,pct=90%)(+)一致流出(w=60,pct=10%)(-)44.44%31.58%50.00%31.58%50.00%15.79%40.91%37.50%41.18%50.00%17.65%-指標名稱指標方向全體北向機構內(nèi)資券商內(nèi)資銀行外資券商外資銀行優(yōu)選機構評價【推薦】事件少，參考樣本內(nèi)資金流與凈流入機構比例背離(w=60,f=90%,c=10%)(+)不推薦資金流與凈流入機構比例背離(w=60,f=10%,c=90%)(-)------5.88%16.67%資金流與凈流入機構比例相關性(rw=120,w=60,pct=90%)(+)-資金流與凈流入機構比例相關性(rw=120,w=60,pct=10%)(-)---不推薦7.14%-----參數(shù)含義：（1）參數(shù)w：數(shù)值的歷史百分位數(shù)窗口，單位：天；（2）參數(shù)pct：數(shù)值的歷史百分位數(shù)比較閾限，單位：%；（3）參數(shù)f：資金流的歷史百分位數(shù)比較閾限，單位：%；（4）參數(shù)c：凈流入機構比例的歷史百分位數(shù)比較閾限，單位：%；（5）參數(shù)rw：滾動相關窗長，單位：天。Wind，香港聯(lián)交所，北向資金情緒指數(shù)構建基于事件分析的結果，我們共選取6項有效的事件指標，其中3項由全體北向機構構建：機構一致性、資金流與收盤價背離和資金流與換手率背離，這些指標實際上與北向機構的特征有緊密聯(lián)系，全體北向包含全部的北向投資機構，能準確反映北向資金的整體動態(tài)，含有豐富的趨勢信息，因此全體北向的有效性較好。另外3項由外資券商構建：逆市流入流出、大額流入流出和反常態(tài)流入流出，這3項指標同屬于資金流入流出類別，對于交易性很強的外資券商來說，是體現(xiàn)北向資金短期動向的優(yōu)質(zhì)代理指標。圖表46：北向資金情緒事件指標選取情況資料來源：我們統(tǒng)計這6項指標中正反向指標發(fā)生時點后的滬深300平均凈值走勢，如下圖。對于6項積極事件指標，滬深300指數(shù)往往在事件后的3-4天達到凈值高峰，表明這些事件有效預測了指數(shù)未來的積極走勢；對于6項消極事件指標，滬深300也對應地在未來3-4天內(nèi)達到凈值的低谷，從而體現(xiàn)消極事件的影響。

17圖表47：積極事件后的滬深300平均凈值走勢圖表48：消極事件后的滬深300平均凈值走勢滬深300凈值逆市流入_外資券商(+)大額流入_外資券商(+)反常態(tài)流入_外資券商(+)一致流入_全體北向機構(+)資金流與指數(shù)收盤價背離_全體北向機構(+)資金流與指數(shù)換手率背離_全體北向機構(+)基準事件后天數(shù)1.03滬深300凈值逆市流出_外資券商(-)大額流出_外資券商(-)反常態(tài)流出_外資券商(-)一致流出_全體北向機構(-)資金流與指數(shù)收盤價背離_全體北向機構(-)資金流與指數(shù)換手率背離_全體北向機構(-)基準事件后天數(shù)1.021.021.011.011.001.000.990.99246810121416182022242628300.9824681012141618202224262830注：基準凈值由統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)滬深300日均收益率以復利方式計算Wind，香港聯(lián)交所，注：基準凈值由統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)滬深300日均收益率以復利方式計算Wind，香港聯(lián)交所，為了構建情緒指數(shù)，我們基于選取的6項有效指標，將正向指標序列中的事件點標記為+1，反向指標序列中的事件點標記為-1，相加合成之后形成日度頻率的北向資金情緒指數(shù)，結果如下圖。情緒指數(shù)原始值波動較大，將指標進行20日移動平均后，可以看到情緒指數(shù)處于高峰時，滬深300指數(shù)一般處于短期的上漲趨勢，指數(shù)處于低谷時，滬深300指數(shù)也往往在下跌之中，與此同時，情緒指數(shù)的峰值往往先于滬深300收盤價峰值，表明北向資金情緒指數(shù)具有一定的前瞻預測性。圖表49：北向資金日頻情緒指數(shù)北向資金日度情緒指標20日移動平均北向資金日度情緒指標滬深300收盤價（右軸）151050(5)(10)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002017/1/32017/7/32018/1/32018/7/32019/1/32019/7/32020/1/32020/7/32021/1/32021/7/32022/1/32022/7/3(15)0Wind，香港聯(lián)交所，

18擇時策略構建為了更有效地驗證情緒指數(shù)預先反映市場情緒的效果，我們構建了基于北向情緒指數(shù)的擇時策略：當情緒指數(shù)大于某個閾值時（測試閾值分別為1，2，3），發(fā)出買入信號，當情緒指數(shù)小于某個閾值時（測試閾值分別為-1，-2，-3），發(fā)出賣出信號。不同閾值下的擇時策略凈值和業(yè)績指標如下。當事件數(shù)閾值=1時，擇時策略的信號量最多，總開倉次數(shù)達180次，樣本內(nèi)開倉勝率57.72%，累計凈值最高；當事件數(shù)閾值=2時，總開倉次數(shù)為68次，樣本內(nèi)外年化超額收益分別為15.65%和12.08%，樣本內(nèi)開倉勝率為63.93%；當事件數(shù)閾值=3時，擇時策略的信號量最少，總開倉次數(shù)為24次，但樣本內(nèi)開倉勝率達到76.19%。在樣本外區(qū)間，三種事件數(shù)閾值下的年化超額收益均在10%以上。擇時策略的開倉勝率隨著事件數(shù)閾值的提升而增加，以及樣本內(nèi)外擇時策略的穩(wěn)定性，有力驗證了北向資金情緒指數(shù)的有效性。在實際應用中，為了兼顧交易費用和勝率，我們更推薦使用事件數(shù)閾值為2時的擇時策略。圖表50：不同閾值下的擇時策略凈值事件數(shù)閾值=1事件數(shù)閾值=2事件數(shù)閾值=3基準(滬深300)樣本外區(qū)間4.03.53.02.52.01.51.00.52017/1/42017/7/42018/1/42018/7/42019/1/42019/7/42020/1/42020/7/42021/1/42021/7/42022/1/42022/7/40.0Wind，香港聯(lián)交所，圖表51：不同閾值下的擇時策略業(yè)績指標年化收益率年化波動率夏普比率最大回撤年化超額收益率超額收益年化波動率信息比率超額收益最大回撤開倉次數(shù)開倉勝率平均持有天數(shù)事件閾值=1(樣本內(nèi))28.68%13.29%2.16-17.40%16.55%13.90%1.19-19.28%14957.72%6.33事件閾值=2(樣本內(nèi))27.66%13.40%2.06-13.53%15.65%13.80%1.13-15.94%6163.93%14.84事件閾值=3(樣本內(nèi))19.45%12.58%1.55-14.27%7.89%14.74%0.53-18.52%2176.19%36.05基準(樣本內(nèi))8.34%19.41%0.43-32.46%事件閾值=1(樣本外)-9.70%13.12%-0.74-13.12%15.84%13.21%1.20-8.73%3154.84%6.32事件閾值=2(樣本外)-12.25%11.28%-1.09-12.11%12.08%14.82%0.82-11.99%714.29%19.29事件閾值=3(樣本外)-5.22%12.49%-0.42-16.36%10.66%14.03%0.76-13.21%30.00%58.67基準(樣本外)-16.01%18.77%-0.85-25.57%注：樣本內(nèi)回測區(qū)間為2017-01-01至2021-09-30，樣本外回測區(qū)間為2021-10-01至2022-09-30Wind，香港聯(lián)交所，

192022年9月北向情緒指數(shù)表現(xiàn)如下表。積極事件方面，9月9日出現(xiàn)3個積極事件：大額流入，反常態(tài)流入以及凈流入與指數(shù)收盤價背離；9月26日出現(xiàn)4個積極事件：逆市流入，大額流入，反常態(tài)流入以及凈流入與指數(shù)收盤價背離。消極事件方面，9月5日出現(xiàn)兩個消極事件：大額流出和一致流出；9月7日出現(xiàn)兩個消極事件：逆市流出和一致流出。總體而言，9月積極信號略多于積極信號，北向資金情緒偏樂觀。圖表52：2022年9月北向情緒指數(shù)凈流入與凈流入與凈流入與凈流入與逆市流入大額流入反常態(tài)流一致流入指數(shù)收盤指數(shù)換手逆市流出大額流出反常態(tài)流一致流出指數(shù)收盤指數(shù)換手北向資金（+）（+）入（+）（+）價背離（+）率背離（+）（-）（-）出（-）（-）價背離（-）率背離（-）情緒指數(shù)2022/9/100010000000012022/9/200000000000002022/9/50000000-10-100-22022/9/6000000-100000-12022/9/7000000-100-100-22022/9/800000000000002022/9/901101000000032022/9/1300000000000002022/9/1400000000000002022/9/1500000000000002022/9/1600000000000002022/9/19000000000-100-12022/9/20000000-100000-12022/9/21000000000-100-12022/9/2200000000000002022/9/2310000000000012022/9/2611101000000042022/9/2700000000000002022/9/28000000000-100-12022/9/2910000000000012022/9/301000000000001Wind，香港聯(lián)交所，

20行業(yè)配置策略北向資金指標在行業(yè)輪動上的有效性已在前期報告《行業(yè)配置策略：資金流向視角》（2021-11-05）中得到驗證，為了探索北向資金信息在行業(yè)配置層面上的優(yōu)質(zhì)利用方式，我們將比較持倉市值因子、資金流向因子、主動權重和機構打分因子共計4個因子不同構建方式的優(yōu)劣：1.在機構層面，使用全體北向、內(nèi)資券商、內(nèi)資銀行、外資券商、外資銀行和優(yōu)選機構（如表35）構建因子。2.在因子頻率上，使用日頻、周頻、雙周頻、月頻和雙月頻進行測試。3.在構建方式上，使用原始值、同比和環(huán)比三種構建方式。我們選擇分層回測作為因子測試方案，測試行業(yè)為中信一級行業(yè)，若分層1和分層5的多空對比越顯著，則因子的效果越好，因子總覽見下表。圖表53：北向資金行業(yè)配置指標總覽因子構建方式測試效果頻率推薦構造方式推薦機構推薦持倉市值因子統(tǒng)一用流通市值對北向資金持周頻、雙周頻表現(xiàn)較好，原始值樣本周頻、雙周頻同比、環(huán)比全體北向機構、外資券商、外資倉市值進行歸一化，使用原始內(nèi)外差別較大，同比或環(huán)比處理更為銀行和優(yōu)選機構值、同比和環(huán)比構建因子穩(wěn)定；對于機構，全體北向機構、外資券商、外資銀行和優(yōu)選機構表現(xiàn)較好資金流向因子使用成交額對北向資金流(即主動權重因子相比于基準指數(shù)權重(滬深300)，北向資金行業(yè)配置權重的偏配，使用原始值、同比和環(huán)比構建因子周頻和雙周頻表現(xiàn)較好，推薦同比或環(huán)比構造；全體北向、外資券商、外資銀行和優(yōu)選機構表現(xiàn)較好周頻、雙周頻同比、環(huán)比全體北向機構、外資券商、外資銀行和優(yōu)選機構增減持)進行歸一化，使用原始值、同比和環(huán)比構建因子周頻和雙周頻表現(xiàn)較好，相比于同比或環(huán)比，原始值意義直觀；全體北向機構、外資券商和優(yōu)選機構表現(xiàn)較好周頻、雙周頻原始值全體北向機構、外資券商和優(yōu)選機構機構打分因子根據(jù)行業(yè)凈流入的機構數(shù)目，對行業(yè)進行打分，形成機構打分因子，使用原始值、同比和環(huán)比構建因子周頻和雙周頻表現(xiàn)較好，原始值、同比或環(huán)比構造各有優(yōu)勢；全體北向、外資券商和優(yōu)選機構表現(xiàn)較好周頻、雙周頻原始值、同比和環(huán)比全體北向機構、外資券商和優(yōu)選機構注：流動市值歸一化：北向資金持倉在中信一級行業(yè)的流通市值，除以全部A股在中信一級行業(yè)的流通市值；成交額歸一化：北向資金持倉在中信一級行業(yè)的成交額，除以全部A股在中信一級行業(yè)的成交額資料來源：因子回測為了防止基于全區(qū)間結果選擇因子，從而導致后續(xù)回測過擬合，我們劃分了樣本內(nèi)（2017年1月1日-2021年9月30日）和樣本外（2021年10月1日-2022年9月30日）區(qū)間，對四種行業(yè)配置因子進行逐一回測。持倉市值因子的回測結果如下表，單元格值表示分層回測中分層1-分層5的年化收益率差值，此值越大表示因子的多空對比效果越好?？梢钥闯?，全體北向機構、外資券商和優(yōu)選機構在樣本內(nèi)外的回測中表現(xiàn)都比較好，外資銀行在樣本內(nèi)表現(xiàn)較好，在樣本外表現(xiàn)變差。在因子頻率上，周頻和雙周頻在樣本內(nèi)外效果穩(wěn)定。在構造方式上，原始值構造在樣本內(nèi)表現(xiàn)較好，在樣本外表現(xiàn)卻較差，可能的原因是北向資金原始值在行業(yè)上的偏向性很高（參考圖表13中全體北向資金的歷史行業(yè)配置情況），不能及時進行行業(yè)輪動，同比構造下的因子在樣本內(nèi)外表現(xiàn)則較為穩(wěn)定。因此我們推薦使用同比或者環(huán)比構造的持倉市值因子。

21圖表54：持倉市值因子回測結果（樣本內(nèi)）日頻_原始值日頻_同比日頻_環(huán)比19.14%9.39%9.49%19.64%16.57%17.48%16.73%14.58%4.18%17.03%19.97%13.97%6.65%3.80%0.40%7.72%3.45%8.67%周頻_原始值周頻_同比18.74%9.98%9.43%20.55%16.41%19.42%16.94%13.78%2.02%12.09%22.12%6.68%周頻_環(huán)比3.47%0.87%0.03%5.99%-1.61%6.80%雙周頻_原始值雙周頻_同比19.29%19.17%10.30%7.50%19.19%17.02%20.02%13.74%0.99%13.95%22.97%11.29%雙周頻_環(huán)比12.96%0.97%8.11%14.48%8.20%15.98%月頻_原始值月頻_同比16.36%10.59%10.55%18.22%16.66%20.53%17.46%7.86%1.59%13.64%20.92%8.80%月頻_環(huán)比雙月頻_原始值雙月頻_同比雙月頻_環(huán)比8.39%0.32%3.11%7.08%6.06%6.22%15.35%9.37%9.25%5.02%15.34%15.42%16.55%17.10%16.23%-5.17%18.59%18.29%11.16%13.57%2.04%1.55%5.04%0.59%Wind，香港聯(lián)交所，華泰研究圖表55：持倉市值因子回測結果（樣本外）全體北向機構內(nèi)資券商內(nèi)資銀行外資券商外資銀行優(yōu)選機構日頻_原始值日頻_同比日頻_環(huán)比周頻_原始值-0.70%-1.30%-1.66%1.11%0.26%1.46%-1.12%2.46%2.71%11.82%2.95%4.50%9.64%-4.54%8.84%-3.41%-3.40%-2.74%-0.56%0.55%-0.35%0.52%-5.61%-6.40%周頻_同比4.84%-1.92%5.41%-0.79%1.24%4.74%周頻_環(huán)比雙周頻_原始值-7.57%-6.74%-16.36%-6.68%-9.40%-1.67%-1.54%-0.09%-2.36%-6.70%0.64%-2.73%雙周頻_同比雙周頻_環(huán)比7.92%3.50%4.59%-0.36%4.36%9.49%13.96%12.01%12.83%17.43%9.72%14.46%月頻_原始值月頻_同比月頻_環(huán)比雙月頻_原始值雙月頻_同比雙月頻_環(huán)比-1.85%-5.35%-13.69%-8.29%-3.85%-8.14%5.95%0.49%3.29%5.34%3.01%5.16%0.54%-0.01%-7.08%-7.26%1.48%1.57%-0.77%-4.33%-13.94%-7.01%1.18%-9.20%6.95%1.27%-5.00%3.55%7.69%1.11%-5.49%-2.65%-2.77%-8.83%-15.24%-2.23%Wind，香港聯(lián)交所，華泰研究資金流向因子的回測結果如下表，可以看出券商和優(yōu)選機構。在因子頻率上，周頻和雙全體北向機構內(nèi)資券商內(nèi)資銀行外資券商外資銀行優(yōu)選機構，樣本內(nèi)外表現(xiàn)較好的機構有全體北向、外資周頻在樣本內(nèi)表現(xiàn)較好，樣本外則只有雙周頻表現(xiàn)突出。在構造方式上，原始值和同比構造表現(xiàn)較好，但由于原始值下的資金流向因子意義直觀，邏輯清晰，我們更推薦使用原始值構造的資金流向因子。

22圖表56：資金流向因子回測結果（樣本內(nèi)）日頻_原始值日頻_同比日頻_環(huán)比3.26%2.69%5.78%4.26%3.44%1.72%6.84%6.57%6.59%-0.97%10.63%1.17%-5.84%0.61%1.88%-0.29%2.10%-1.34%周頻_原始值周頻_同比周頻_環(huán)比雙周頻_原始值雙周頻_同比雙周頻_環(huán)比11.55%2.09%2.18%3.18%6.64%6.31%9.21%8.41%7.21%0.97%5.33%5.43%4.99%11.05%3.17%7.32%-7.45%-0.83%3.66%10.68%-2.43%-2.90%1.76%11.91%12.77%8.87%5.57%6.11%10.77%8.24%14.64%6.00%-4.20%6.80%5.15%9.14%月頻_原始值月頻_同比月頻_環(huán)比雙月頻_原始值雙月頻_同比雙月頻_環(huán)比1.29%1.47%2.37%0.05%10.34%3.78%0.38%0.29%6.48%6.13%0.52%4.21%0.24%1.32%4.22%2.72%-7.74%-0.33%8.14%7.43%-1.27%-0.11%0.44%10.37%-1.86%2.29%-3.68%5.28%7.66%0.24%-6.11%5.82%-1.56%-0.77%-0.31%-2.00%Wind，香港聯(lián)交所，華泰研究圖表57：資金流向因子回測結果（樣本外）全體北向機構內(nèi)資券商內(nèi)資銀行外資券商外資銀行優(yōu)選機構日頻_原始值日頻_同比日頻_環(huán)比周頻_原始值周頻_同比周頻_環(huán)比4.53%1.80%-3.79%0.26%-2.04%-2.75%-4.39%-5.31%9.23%2.53%-8.60%-5.96%-7.02%-5.92%-9.85%-0.96%-12.82%6.57%-7.83%6.60%-19.80%-5.87%-3.67%-6.68%9.54%-8.97%-13.69%12.06%2.00%4.38%-1.55%-3.11%-16.77%-12.90%7.65%-19.40%雙周頻_原始值雙周頻_同比雙周頻_環(huán)比-2.08%15.51%2.43%16.64%-1.33%1.43%19.27%19.48%11.86%10.98%4.34%19.99%19.17%-5.57%13.99%-2.49%9.66%16.30%月頻_原始值月頻_同比月頻_環(huán)比雙月頻_原始值雙月頻_同比雙月頻_環(huán)比-8.57%-6.27%15.38%5.66%-18.03%6.89%-1.85%-2.65%-10.24%17.81%2.77%3.38%-10.30%0.09%-5.95%5.66%-13.08%7.53%-18.20%-7.50%2.54%-7.92%-15.98%-2.50%-8.12%1.16%13.12%-3.25%-3.48%-8.87%-1.91%9.65%2.00%-1.28%-10.02%2.47%Wind，香港聯(lián)交所，華泰研究主動權重因子的回測結果如下表，可以看出券商、外資銀行和優(yōu)選機構，樣本外依然效全體北向機構內(nèi)資券商內(nèi)資銀行外資券商外資銀行優(yōu)選機構，樣本內(nèi)表現(xiàn)較好的機構包括全體北向、外資果穩(wěn)定的機構只有外資券商和優(yōu)選機構。在因子頻率上，周頻和雙周頻在樣本內(nèi)外效果穩(wěn)定較好。在構造方式上，原始值構造在樣本外也出現(xiàn)效果變差現(xiàn)象，而同比和環(huán)比的效果則較為穩(wěn)定，背后的原因可能是主動權重因子與持倉市值因子較為相似，都存在行業(yè)偏向性高的現(xiàn)象，因此我們推薦使用同比或環(huán)比構造下的主動權重因子。

23圖表58：主動權重因子回測結果（樣本內(nèi)）日頻_原始值日頻_同比日頻_環(huán)比11.78%6.85%7.41%7.78%-5.57%14.49%12.27%13.41%9.79%5.20%12.31%4.54%18.90%4.16%6.79%14.06%0.10%11.16%周頻_原始值11.69%7.84%-5.34%15.27%11.02%13.32%周頻_同比周頻_環(huán)比8.43%8.60%2.39%8.82%1.60%15.88%1.68%6.17%3.93%4.90%-2.36%2.49%雙周頻_原始值11.46%6.75%-5.71%14.29%10.37%12.80%雙周頻_同比8.89%6.54%4.26%9.44%1.81%12.96%雙周頻_環(huán)比月頻_原始值8.70%1.79%6.31%15.37%3.77%15.93%11.01%6.35%-4.54%13.24%10.58%11.26%月頻_同比月頻_環(huán)比8.62%5.97%2.84%6.03%4.14%7.80%0.80%1.85%6.13%0.38%0.08%-0.88%雙月頻_原始值10.86%8.19%-6.72%12.95%10.58%10.63%雙月頻_同比雙月頻_環(huán)比7.67%6.70%8.27%-2.54%7.54%7.01%6.88%6.35%2.33%-1.51%1.70%3.79%Wind，香港聯(lián)交所，華泰研究圖表59：主動權重因子回測結果（樣本外）全體北向機構內(nèi)資券商內(nèi)資銀行外資券商外資銀行優(yōu)選機構日頻_原始值日頻_同比日頻_環(huán)比周頻_原始值-8.21%-12.98%-20.06%-9.87%-6.35%-9.68%-4.80%-11.29%1.70%-4.92%-11.76%-0.50%-11.59%-4.79%-9.41%8.28%-16.25%7.42%-8.31%-8.00%-19.11%-14.32%-8.07%-13.24%周頻_同比周頻_環(huán)比-8.94%-14.14%-6.36%-8.12%-12.15%-4.93%-1.94%2.29%-10.08%6.11%2.29%5.25%雙周頻_原始值-10.04%-8.55%-20.77%-17.31%-8.64%-15.44%雙周頻_同比雙周頻_環(huán)比-6.14%-11.29%-9.18%-2.86%-13.27%-4.78%3.52%-2.72%-0.07%12.18%-12.20%20.34%月頻_原始值月頻_同比月頻_環(huán)比雙月頻_原始值雙月頻_同比雙月頻_環(huán)比-10.78%-11.04%-7.75%-10.81%-19.03%-14.17%-10.78%-14.58%-11.98%-13.43%-9.89%-16.97%-11.07%-4.42%-1.17%-0.73%-3.33%4.89%-14.76%-13.78%-18.77%-21.53%-25.73%-14.76%-13.93%-26.24%-5.57%-15.06%-9.58%-10.15%-12.98%-22.84%-12.22%-3.55%-21.99%-3.29%Wind，香港聯(lián)交所，華泰研究機構打分因子的回測結果如下表，可以看出資券商和優(yōu)選機構。在因子頻率上，周頻和全體北向機構內(nèi)資券商內(nèi)資銀行外資券商外資銀行優(yōu)選機構，樣本內(nèi)外表現(xiàn)較好的機構包括全體北向、外雙周頻在樣本內(nèi)效果較好，樣本外則是雙周頻和月頻效果較好。在構造方式上，原始值、同比和環(huán)比構造的差別不大，因此我們認為可以依據(jù)應用情境選取合適的構造方式。

24圖表60：機構打分因子回測結果（樣本內(nèi)）日頻_原始值日頻_同比日頻_環(huán)比14.77%14.19%9.77%9.79%3.61%12.87%5.18%9.92%13.97%13.80%-3.58%4.91%4.75%-1.64%-1.39%-2.18%6.21%-2.40%周頻_原始值周頻_同比周頻_環(huán)比6.41%8.19%5.01%9.29%3.12%10.08%12.57%11.08%-6.00%7.47%-0.11%7.65%2.90%1.90%-0.75%9.47%-1.72%6.15%雙周頻_原始值雙周頻_同比8.56%7.34%4.26%9.43%9.49%11.09%11.95%3.93%7.38%4.03%6.20%12.63%雙周頻_環(huán)比月頻_原始值月頻_同比月頻_環(huán)比雙月頻_原始值雙月頻_同比雙月頻_環(huán)比-1.26%-1.37%-1.00%1.73%4.92%3.49%7.11%5.34%4.08%8.83%-0.28%6.62%1.27%2.95%2.39%1.87%6.53%3.62%2.62%-4.04%-5.34%4.15%-3.96%8.24%9.23%6.19%8.80%6.10%3.10%-5.48%-4.53%-5.43%1.71%2.28%-3.71%-1.31%-1.81%5.30%5.52%8.24%-9.14%-6.79%Wind，香港聯(lián)交所，華泰研究圖表61：機構打分因子回測結果（樣本外）全體北向機構內(nèi)資券商內(nèi)資銀行外資券商外資銀行優(yōu)選機構日頻_原始值日頻_同比日頻_環(huán)比周頻_原始值周頻_同比周頻_環(huán)比-13.05%-6.81%4.17%-6.94%-6.83%-6.65%1.04%-1.00%5.26%-3.12%7.12%9.83%-8.42%-1.74%6.42%24.93%6.27%-1.68%-8.78%-11.03%-18.37%4.52%-1.45%12.68%11.41%-3.35%-11.05%18.79%8.43%-0.20%-14.25%0.81%-30.15%-17.70%0.93%-13.46%雙周頻_原始值雙周頻_同比雙周頻_環(huán)比-3.77%-10.80%1.76%1.22%-2.39%-1.74%3.95%9.76%8.69%15.87%5.35%3.75%10.12%-1.18%-4.11%3.21%5.12%8.35%月頻_原始值月頻_同比月頻_環(huán)比-4.11%-2.74%4.35%0.76%-6.63%4.67%17.20%18.88%3.94%28.07%5.11%6.42%2.48%0.82%15.24%14.76%-7.53%6.24%雙月頻_原始值雙月頻_同比雙月頻_環(huán)比-17.76%-18.88%3.01%-3.42%-15.80%-8.85%-1.13%-4.42%-4.25%13.17%-9.97%-3.67%-16.90%-14.62%4.05%-12.93%4.08%-8.12%Wind，香港聯(lián)交所，華泰研究行業(yè)配置策略構建全體北向機構內(nèi)資券商內(nèi)資銀行外資券商外資銀行優(yōu)選機構基于上文對360個指標的回測結果對比，我們選取兩組因子構造復合因子：分別是由外資券商下的3類因子構建的周頻因子，和全體北向下的3類因子構建的雙周頻因子。這3類因子分別是持倉市值因子、資金流向因子和機構打分因子，主動權重因子未被采納，原因在于主動權重因子和持倉市值因子、資金流向因子相關性較高，因此予以剔除。采用因子排序打分的方式合成因子，具體而言，對單因子在各行業(yè)上的因子值進行排序打分并歸一化處理，再將各因子相加，得到復合因子。圖表62：北向資金行業(yè)配置因子復合方案因子頻率因子類別待復合因子周頻持倉市值因子外資券商_持倉市值因子_周頻_同比_歸一化資金流向因子外資券商_增減持因子_周頻_原始值_歸一化主動權重因子（與其他因子相關性較高，予以剔除）機構打分因子外資券商_機構打分因子_周頻_同比雙周頻持倉市值因子全體北向機構_持倉市值因子_雙周頻_同比_歸一化資金流向因子全體北向機構_資金流向因子_雙周頻_原始值_歸一化主動權重因子（與其他因子相關性較高，予以剔除）機構打分因子全體北向機構_機構打分因子_雙周頻_同比資料來源：

25對周頻復合因子進行分層回測，回測區(qū)間2017年12月11日至2022年9月30日（北向資金數(shù)據(jù)始于2016年12月，同比因子需積累1年數(shù)據(jù)，故回測始于2017年12月，下同）。結果如下，分層1和分層5的凈值曲線對比明顯，分層1的調(diào)倉勝率為58.30%，分層5的調(diào)倉勝率僅為37.25%。分層1的年化超額收益為10.15%，信息比率為1.44?？傮w而言，周頻復合因子的表現(xiàn)較好，且超額收益自2022年4月以來未出現(xiàn)明顯回撤。圖表63：周頻復合因子的分層回測凈值圖表64：周頻復合因子的分層回測相對凈值分層1分層3分層5分層2分層4滬深300基準1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02017/12/112018/12/112019/12/112020/12/112021/12/11注：回測區(qū)間為2017-12-11至2022-09-30Wind，香港聯(lián)交所，1.8分層1相對凈值分層3相對凈值分層5相對凈值分層2相對凈值分層4相對凈值1.61.41.21.00.80.60.40.20.02017/12/112018/12/112019/12/112020/12/112021/12/11注：回測區(qū)間為2017-12-11至2022-09-30Wind，香港聯(lián)交所，圖表65：周頻復合因子的分層回測業(yè)績指標年化超額收益超額收益年化超額收益最大相對基準盈虧年化收益率年化波動率夏普比率最大回撤率波動率信息比率回撤調(diào)倉勝率比分層16.67%20.25%0.33-30.77%10.15%7.03%1.44-9.69%58.30%1.16分層2-2.49%19.92%-0.12-34.45%0.70%6.01%0.12-14.51%48.99%1.08分層3-5.04%19.30%-0.26-30.82%-2.06%5.98%-0.34-20.33%48.58%0.94分層4-4.08%19.60%-0.21-36.83%-1.02%6.19%-0.17-9.81%47.77%1.03分層5-10.22%19.33%-0.53-47.65%-7.47%7.05%-1.06-33.07%37.25%1.17滬深300基準-3.09%18.59%-0.17-32.34%注：回測區(qū)間為2017-12-11至2022-09-30Wind，香港聯(lián)交所，基于周頻復合因子，我們構建多頭的行業(yè)配置策略，根據(jù)因子值選取排名前三的行業(yè)持有，調(diào)倉頻率為周頻，回測結果如下?？梢钥吹?，策略累計超額收益總體呈現(xiàn)上升趨勢，2021年9月行業(yè)配置策略和滬深300基準指數(shù)均出現(xiàn)較大回撤。策略的年化超額收益率為15.41%，信息比率為1.48，調(diào)倉勝率為58.30%。總體而言，周頻行業(yè)配置策略表現(xiàn)較好。圖表66：周頻行業(yè)配置策略超額收益(右軸)周頻復合因子滬深300基準3.02.51.21.02.00.81.50.61.00.40.50.20.00.02017/12/112018/6/112018/12/112019/6/112019/12/112020/6/112020/12/112021/6/112021/12/112022/6/11(0.5)(0.2)注：回測區(qū)間為2017-12-11至2022-09-30Wind，香港聯(lián)交所，

26圖表67：周頻復合因子的分層回測業(yè)績指標年化超額收益超額收益年化超額收益最大相對基準盈虧年化收益率年化波動率夏普比率最大回撤率波動率信息比率回撤調(diào)倉勝率比周頻復合因子11.72%21.86%0.54-37.32%15.41%10.41%1.48-20.74%58.30%1.16滬深300基準-3.09%18.59%-0.17-32.34%注：回測區(qū)間為2017-12-11至2022-09-30Wind，香港聯(lián)交所，對雙周頻復合因子進行分層回測，回測區(qū)間2017年12月4日至2022年9月30日。結果如下，分層1和分層5的凈值曲線依然對比明顯，分層1的調(diào)倉勝率為62.70%，而分層5的調(diào)倉勝率僅為36.51%。分層1的年化超額收益為11.03%，信息比率為1.45。雙周頻復合因子的分層測試效果也較好。圖表68：雙周頻復合因子的分層回測凈值圖表69：雙周頻復合因子的分層回測相對凈值分層1分層3分層5分層2分層4滬深300基準分層1相對凈值分層3相對凈值分層5相對凈值分層2相對凈值分層4相對凈值1.81.81.61.61.41.41.21.21.01.00.80.80.60.60.40.40.20.20.02017/12/42018/12/42019/12/42020/12/42021/12/4注：回測區(qū)間為2017-12-04至2022-09-30Wind，香港聯(lián)交所，0.02017/12/42018/12/42019/12/42020/12/42021/12/4注：回測區(qū)間為2017-12-04至2022-09-30Wind，香港聯(lián)交所，圖表70：雙周頻復合因子的分層回測業(yè)績指標年化超額收益超額收益年化超額收益最大相對基準盈虧年化收益率年化波動率夏普比率最大回撤率波動率信息比率回撤調(diào)倉勝率比分層17.40%20.44%0.36-26.01%11.03%7.59%1.45-10.52%62.70%1.28分層2-5.12%19.96%-0.26-39.79%-1.93%6.40%-0.30-14.12%44.44%1.07分層3-2.03%19.46%-0.10-32.07%1.20%5.90%0.20-10.61%53.97%0.95分層4-2.73%19.60%-0.14-35.83%0.47%6.50%0.07-9.50%50.00%1.09分層5-12.67%19.07%-0.66-49.73%-9.90%6.61%-1.50-41.26%36.51%0.84滬深300基準-3.20%18.57%-0.17-32.34%注：回測區(qū)間為2017-12-04至2022-09-30Wind，香港聯(lián)交所，與周頻復合因子類似，基于雙周頻復合因子，我們構建多頭的行業(yè)配置策略，調(diào)倉頻率為雙周頻，回測結果如下?？梢钥吹剑呗岳塾嫵~收益持續(xù)穩(wěn)定上升，2021年11月至2022年4月經(jīng)歷一定程度回撤。策略的年化超額收益率為16.19%，信息比率為1.50，調(diào)倉勝率為62.70%?？傮w而言，雙周頻行業(yè)配置策略的表現(xiàn)也較好。

27圖表71：雙周頻行業(yè)配置策略超額收益(右軸)雙周頻復合因子滬深300基準3.01.22.51.02.00.81.50.61.00.40.50.20.00.02017/12/42018/6/42018/12/42019/6/42019/12/42020/6/42020/12/42021/6/42021/12/42022/6/4(0.5)(0.2)注：回測區(qū)間為2017-12-04至2022-09-30Wind，香港聯(lián)交所，圖表72：雙周頻復合因子的分層回測業(yè)績指標年化收益率年化波動率夏普比率最大回撤年化超額收益率超額收益年化波動率信息比率超額收益最大回撤調(diào)倉勝率相對基準盈虧比雙周頻復合因子12.29%22.24%0.55-28.52%16.19%10.77%1.50-12.34%62.70%1.26滬深300基準-3.20%18.57%-0.17-32.34%注：回測區(qū)間為2017-12-04至2022-09-30Wind，香港聯(lián)交所，2022年9月30日周頻復合因子和雙周頻復合因子的行業(yè)打分情況如下。周頻復合因子打分最高的三個一級行業(yè)分別是家電、基礎化工和醫(yī)藥，打分最低的三個一級行業(yè)分別是電力設備與新能源、非銀行金融和房地產(chǎn)；雙周頻復合因子打分最高的三個一級行業(yè)分別是通信、國防和軍工和傳媒，打分最低的三個一級行業(yè)分別是非銀行金融、建材和消費者服務。圖表73：上月末周頻復合因子行業(yè)打分（2022-09-30）3.02.52.01.51.00.50.0化金制軍及運服石牧金飲零機者設行產(chǎn)工融造工公輸裝化漁屬料售服備金用務及融事新業(yè)能源家基醫(yī)綜輕國通電汽交紡建煤傳綜石農(nóng)有建電食商計機消銀鋼電非房電礎藥合工防信力車通織材炭媒合油林色筑子品貿(mào)算械費行鐵力銀地Wind，香港聯(lián)交所，

28圖表74：上月末雙周頻復合因子行業(yè)打分（2022-09-30）3.02.52.01.51.00.50.0通國傳食紡綜交石基綜煤醫(yī)電商農(nóng)家房汽輕電鋼建有電計銀機非建消信防媒品織合通油礎合炭藥子貿(mào)林電地車工力鐵筑色力算行械銀材費軍飲服金運石化零牧產(chǎn)制及金設機行者工料裝融輸化工售漁造公屬備金服用及融務事新業(yè)能源Wind，香港聯(lián)交所，為何是周頻和雙周頻？在對多個因子進行回測的過程中，我們發(fā)現(xiàn)周頻和雙周頻下的因子在樣本內(nèi)外效果穩(wěn)定，而構建復合因子時，最終選取外資券商的周頻因子和全體北向的雙周頻因子。為何是外資券商是周頻和全體北向的雙周頻呢？我們從兩種角度給出解釋。第一個角度較直接，在全區(qū)間下，對全體北向機構、外資券商和外資銀行的持倉市值同比因子進行分層回測，分別繪制三個機構不同頻率下因子分層1-分層5的年化收益率差值（未扣費），結果如下圖?？梢钥吹?，全體北向和外資銀行在雙周頻達到峰值，頻率增加或減少都會使收益差值變小，而外資券商則在日度頻率上達到最大值。這與前文中對北向機構的畫像結果相符：1.外資券商擅長交易，行業(yè)配置觀點轉(zhuǎn)換較快，所以因子頻率越高，越能反映外資券商的配置變化，從而取得更高收益。盡管外資券商在日頻尺度表現(xiàn)好，但交易頻率高在扣費后會削弱收益，并且實操層面看日頻行業(yè)輪動意義不大，因此外資券商相關因子降低到周頻尺度。2.外資銀行體量較大，全體北向資金可以看作是外資銀行的代言人，所以二者在下圖中的曲線非常相似，與此同時，外資銀行擅于配置，行業(yè)配置的觀點變化更慢，因此因子在更低頻率——雙周頻上表現(xiàn)出較高收益。圖表75：全樣本區(qū)間持倉市值因子分層回測結果持倉市值因子-同比(分層1-分層5)20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%全體北向外資券商外資銀行日頻周頻雙周頻月頻雙月頻Wind，香港聯(lián)交所，

29第二個角度，回顧前文的事件分析，為了更好地暴露外資券商和外資銀行搏取收益的行為差異，我們分析單日頻下外資券商和外資銀行流入流出分歧的事件，也即外資券商凈流入、外資銀行凈流出事件時點，或者外資券商凈流出、外資銀行凈流入時點，同時統(tǒng)計這兩種事件時點下未來一周滬深300上漲概率和漲跌幅均值，結果如下圖。當外資券商凈流入而外資銀行凈流出時，滬深300在未來一周達到最高的上漲概率和平均漲跌幅；而當外資銀行凈流入、外資券商凈流出時，指數(shù)未來一月上漲概率較大，平均漲跌幅則在未來兩周達到較高水平。這意味著外資券商的凈流入行為可能是為了獲取偏短周期的收益，而外資銀行則可能是為了獲取更長周期的收益。這種特征體現(xiàn)在行業(yè)配置上，則表現(xiàn)為外資券商的行業(yè)觀點變化快，觀點有效期短，而外資券商的配置觀點在較長區(qū)間上保持有效。最終導致周頻外資券商占優(yōu)，雙周頻全體北向占優(yōu)的現(xiàn)象。指數(shù)上漲概率(券商凈流入,銀行凈流出)(右軸)指數(shù)上漲概率(銀行凈流入,券商凈流出)(右軸)指數(shù)平均漲跌幅(券商凈流入,銀行凈流出)指數(shù)平均漲跌幅(銀行凈流入,券商凈流出)圖表76：外資券商和外資銀行流入流出分歧事件分析0.8%70%0.3%65%-0.2%60%-0.7%55%-1.2%次日未來一周未來兩周未來一月50%Wind，香港聯(lián)交所，

30北向因子失效了嗎？年初以來，市場出現(xiàn)一定程度的回撤，北向資金流入趨緩，北向因子也似乎出現(xiàn)了失效跡象。為了驗證該問題，我們對比各個因子在樣本內(nèi)外區(qū)間的分層回測結果（各類機構分層1-分層5年化收益率的均值），如下圖所示。原始構造下的持倉市值因子在樣本外的收益下降明顯，的確出現(xiàn)了失效現(xiàn)象，而同比構造下的持倉市值因子則收益穩(wěn)定；資金流向因子在樣本外并未出現(xiàn)明顯失效現(xiàn)象；機構打分因子的周頻與雙周頻原始值構造在樣本外也出現(xiàn)了失效現(xiàn)象，而同比構建方式依舊穩(wěn)定。這些原始值構造的因子出現(xiàn)失效現(xiàn)象，我們認為可能原因在于北向資金原始值行業(yè)偏向性過高，難以反映短期視角下北向資金的動向，而如同比方式構建的資金流向因子能及時跟蹤資金動向，避免了失效現(xiàn)象。因此總的來看，對于北向資金，我們更推薦使用中長期的變化視角（例如同比）構建行業(yè)配置因子。圖表77：行業(yè)配置因子樣本內(nèi)外分層回測結果對比因子構建方式分層1-分層5均值（樣本內(nèi)）分層1-分層5均值（樣本外）評價持倉市值因子周頻-原始值15.75%-2.34%樣本外失效明顯持倉市值因子周頻-同比12.27%2.25%未失效持倉市值因子雙周頻-原始值15.55%-2.13%樣本外失效明顯持倉市值因子雙周頻-同比13.69%4.92%未失效資金流向因子周頻-原始值6.85%-5.89%未失效資金流向因子周頻-同比5.51%0.89%未失效資金流向因子雙周頻-原始值6.61%5.43%未失效資金流向因子雙周頻-同比7.53%10.65%未失效機構打分因子周頻-原始值7.02%-3.74%樣本外失效明顯機構打分因子周頻-同比5.44%4.00%未失效機構打分因子雙周頻-原始值8.36%-1.67%樣本外失效明顯機構打分因子雙周頻-同比7.69%8.01%未失效Wind，香港聯(lián)交所，風險提示1.模型根據(jù)歷史規(guī)律總結，歷史規(guī)律可能失效。2.市場出現(xiàn)超預期波動，導致?lián)頂D交易。3.報告中涉及到的具體行業(yè)不代表任何投資意見，請投資者謹慎、理性地看待。4.資金流向指標存續(xù)時間較短，策略有效性有待長期觀察驗證。