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1、___________________________________________________________________________________________論公司可轉換債券融資
【摘要】文章以公司可轉換債券為研究對象，對其融資動機、經(jīng)濟后果及我國資本市場特定環(huán)境下選擇運用該融資工具的公司特點等方面進行了探討。研究結論認為，我國公司可轉換債券融資行為具有與其他國家所不同的特點，其可轉換債券發(fā)行的理性成份還須進一步提升。
【關鍵詞】可轉換債券行為動機與經(jīng)濟后果行為特點
一、問題的提出
可轉換債券（ConvertibleBonds）是
2、發(fā)達國家公司融資的重要途徑之一，是為充分吸引投資者以滿足公司融資需要而應用金融工程技術創(chuàng)造的一種衍生金融工具。它在債券特點基礎上具有多重期權性：通過可轉換條款，嵌入債轉股的選擇權，使債券持有者可以在規(guī)定期限內(nèi)將其債券轉換成一定數(shù)量公司普通股票，因而可視為以轉換價格為執(zhí)行價格的債券持有者看漲期權；通過贖回條款，使發(fā)行公司可以在某一時期內(nèi)和特定時間后提前贖回未到期轉券，為其避免轉券持有期內(nèi)可能發(fā)生的轉換受阻風險、利率下調(diào)風險和償付風險提供了機會，這可視為以贖回價格為執(zhí)行價格的發(fā)行公司看漲期權；通過回售條款，給予可轉換債券持有者在公司股票價格不能滿足期預期時回售給發(fā)行公司的權力，為投資
3、者提供了及時回避公司股票前景不好風險的機會，這可視為以回售價格為執(zhí)行價格的債券持有者看跌期權。7_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
在我國，目前可轉換債券作為公司融資的又一重要渠道，其巨大成長潛力倍受人們的關注。據(jù)統(tǒng)計，自2000年2月25日和3月17日
4、機場、鞍鋼兩只規(guī)范化的可轉債分別上市發(fā)行以來，2002年有5家上市公司發(fā)行了可轉債，總的發(fā)行額為41.5億元；2003年有16家上市公司發(fā)行了可轉債，總的發(fā)行額為185.5億元；2004年有12家上市公司發(fā)行了可轉債，總的發(fā)行額為209.03億元，2005年和2006年上半年由于讓路股權分置改革，暫時停止了可轉債發(fā)行。但2006年下半年則又有6家發(fā)行了可轉債（不包含分離交易可轉債），可轉換債券市場發(fā)展的很快。然而，相對于我國可轉換債券融資的廣闊運用前景，相關研究還比較薄弱。許多具有重要的理論與實踐意義的問題，如公司為什么發(fā)行可轉換債券，以可轉換債券融資具有什么經(jīng)濟后果，我國資本市
5、場中的公司可轉換債券融資行為具有什么特點等，都還有待進一步研究。
二、公司可轉換債券融資動機
從現(xiàn)有文獻來看，早在1955年Pilcher即對公司以可轉債為融資手段的發(fā)行動機進行了研究。此后，Jensen和Mecking（1976）、Green（1984）從發(fā)行后的風險轉移角度進行了分析；Hoffmeister（1977）對70年代公司可轉債的發(fā)行動機進行了重新評估；Brennan和Schwartz（1988）從風險估計角度對可轉債發(fā)行動機的實質(zhì)及最優(yōu)轉換策略進行了分析；Stein（1992）從不對稱信息角度對管理者可轉債發(fā)行動機與使用可轉債融資市場反應進行了
6、實證研究；Billingsley和Smith（1996）則結合最新數(shù)據(jù)資料對上世紀80年代末90年代初可轉債的發(fā)行動機進行了十分有代表性的調(diào)查研究。他們以美國1987年至1993年間公開發(fā)行可轉換債券的243家公司為對象，就其公司財務主管對本公司最近發(fā)行的可轉換債券問題的回答進行調(diào)查（得到88個可使用的答卷，其中有36份反饋答卷包括至少一項數(shù)據(jù)缺省，但其余所有各項在統(tǒng)計中均是有用的）。此外，Mayers（1998）從融資與真實投資期權的配比角度，指出公司發(fā)行具有可贖回權的可轉債目的在于降低融資成本和控制過度投資；LewisCraig（2003）提出了一套評價可轉換債券發(fā)行動機的簡
7、明框架，說明通過不同的成本組合設計可以降低負債-權益聯(lián)合融資成本，股價對不同設計有著相應的反應。
綜合各項研究證據(jù)可知，基于可轉換債券特點的融資時機選擇和融資成本降低，是公司利用可轉換債券融資的兩個重要動機。
1、融資時機選擇動機
行為公司財務理論認為，公司管理層是理性的，而股票市場卻往往由于不夠理性而給公司價值錯誤定價，由此對公司投融行為產(chǎn)生重要影響，使公司面臨融資機會之窗（Opportuities7_________________________________
