現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用

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1、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用 　　所謂價(jià)值評(píng)估，指買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)標(biāo)的做出的價(jià)值判斷。在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)是決定交易是否成交的價(jià)值基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)估價(jià)主要取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預(yù)期。其本質(zhì)上是一種主觀判斷，但并不是可以隨意估價(jià)，而是有一定的科學(xué)方法可依據(jù)的。企業(yè)一般可以使用多種方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種理論性較強(qiáng)的方法，它是以現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)，充分考慮了目標(biāo)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對(duì)其價(jià)值的影響，在崇尚“現(xiàn)金至尊”的現(xiàn)代理財(cái)環(huán)境中，對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，沃斯頓（weston）模型估價(jià)法

2、是最具代表性的一種估價(jià)方法，目前在歐美國(guó)家企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中已得到廣泛采用。 　　用現(xiàn)金流量法折現(xiàn)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，同一般資本預(yù)算分析相似：估計(jì)兼并后增加的現(xiàn)金流量和用于計(jì)算這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，然后計(jì)算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是兼并方所能支付的最高價(jià)格。如果實(shí)際成交價(jià)格高于這個(gè)價(jià)格，兼并不但沒(méi)有給兼并企業(yè)帶來(lái)好處，反而引起虧損。 　　一、現(xiàn)金凈流量 　　NCF=X（1-T）-I 　　其中：NCF——現(xiàn)金凈流量； 　　X——營(yíng)業(yè)凈收入（NOI）或稅前息前盈余（EBIT）； 　　T——所得稅率； 　　I——投資。 　　二、折現(xiàn)率 　　在現(xiàn)

3、金流量折現(xiàn)模型中，折現(xiàn)率是考慮投資風(fēng)險(xiǎn)后，兼并方要求的最低收益率，也就是該項(xiàng)投資的資本成本。但這里的資本成本是兼并企業(yè)投資于目標(biāo)企業(yè)的資本的邊際成本，而不是兼并方企業(yè)資本的成本。兼并目標(biāo)企業(yè)所用的資本，一部分來(lái)自兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)的自有資本，另一部分則是兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)向外界舉債。自有資金的成本可用資本資產(chǎn)定價(jià)模式（CAPM）求得，而債務(wù)成本則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的有效利率得到。最后，該項(xiàng)投資的資本成本就是這2者的加權(quán)平均，也就是平均資本成本（WACC），即： 　　WACC＝K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V） 　　其中：B——企業(yè)向外舉債

4、； 　　S——企業(yè)動(dòng)用自有資金數(shù)量； 　　V——企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值； 　　Ks——企業(yè)股東對(duì)此次投資要求的收益率； 　　Kb——債務(wù)的利率； 　　T——兼并后企業(yè)的邊際稅率。 　　三、 　　目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估——沃斯頓（Weston）模型 　　目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值一般可用未來(lái)收益的現(xiàn)值表示，其計(jì)算公式為： 　　其中：FV——目標(biāo)企業(yè)在第n期末的價(jià)值； 　　Vo——企業(yè)價(jià)值； 　　NCFt——第t年的現(xiàn)金凈流量； 　　K——資本邊際成本； 　　n——年數(shù)，即投資期限。 　　在現(xiàn)實(shí)生活中，幾乎每個(gè)企業(yè)都會(huì)隨著其生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長(zhǎng)階段：

5、企業(yè)早期的成長(zhǎng)率高于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率；企業(yè)中期的成長(zhǎng)率等于經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率；而企業(yè)晚期的成長(zhǎng)率顯然低于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率。沃斯頓模型建立在企業(yè)經(jīng)歷零增長(zhǎng)時(shí)期的假定基礎(chǔ)之上，模型雖然簡(jiǎn)單，但經(jīng)過(guò)變更后卻能適應(yīng)企業(yè)各種不同成長(zhǎng)形態(tài)的需要，其中最常用的有3個(gè)基本模型。 　　這3個(gè)基本模型是：零增長(zhǎng)模型；固定比率增長(zhǎng)模型；超常增長(zhǎng)模型。 　?。ㄒ唬┝阍鲩L(zhǎng)模型： 　?。ǘ┕潭ū嚷试鲩L(zhǎng)模型： 　?。ㄈ┝阍鲩L(zhǎng)后超常增長(zhǎng)模型： 　　式中：X——營(yíng)業(yè)凈收入（NOI）或息稅前盈余（EBIT）； 　　gs——營(yíng)業(yè)凈利或息稅前盈余增長(zhǎng)率； 　　k——加權(quán)資金成本 　

6、　bs——稅后投資需求或投資機(jī)會(huì)； 　　n——增長(zhǎng)持續(xù)期； 　　T——所得稅率。 　　四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法舉例 　　A企業(yè)是一個(gè)以生產(chǎn)起重機(jī)為主的設(shè)備制造企業(yè)，由于內(nèi)部盈利率低和投資機(jī)會(huì)缺乏，決定收購(gòu)某企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)有利投資機(jī)會(huì)與獲利的增長(zhǎng)。在眾多企業(yè)中，A企業(yè)選擇了B、C兩企業(yè)，其中B企業(yè)是一家通訊設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)，在市場(chǎng)開(kāi)發(fā)和產(chǎn)品研究上頗具實(shí)力，有著很高的盈利率和眾多的投資機(jī)會(huì)；C企業(yè)是一家軟件生產(chǎn)廠商，其盈利率高于B企業(yè)。有關(guān)資料如表1. 　　表1基本資料 　　補(bǔ)充資料包括：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（Risk-freeRate）為6%（RF），期望市場(chǎng)報(bào)酬率為11

7、%（RM），負(fù)債利息率為10%，所得稅率為50%，超常增長(zhǎng)時(shí)期為10年。 　　根據(jù)以上資料，可以編制3個(gè)企業(yè)的簡(jiǎn)易資產(chǎn)負(fù)債表（見(jiàn)表2） 　　表2收購(gòu)前的資產(chǎn)負(fù)債表（單位：百萬(wàn)元） 　　ABC 　　負(fù)債151212 　　所有者權(quán)益504040 　　總資產(chǎn)655252 　　用內(nèi)部盈利率除以（1-所得稅率），然后乘以總資產(chǎn)，即可得出營(yíng)業(yè)凈收入，繼而求出每股市價(jià)和資產(chǎn)總市價(jià)，其計(jì)算過(guò)程如表3. 　　表3每股市價(jià) 　　ABC 　　1.總資產(chǎn)655252 　　2.盈利率r÷（1-T）0.080.240.28 　　3.營(yíng)業(yè)凈收入5.212

8、.4814.56