實物期權在企業(yè)并購價值評估中的應用

《實物期權在企業(yè)并購價值評估中的應用》由會員上傳分享，免費在線閱讀，更多相關內(nèi)容在應用文檔-天天文庫。

1、實物期權在企業(yè)并購價值評估中的應用實物期權理論的產(chǎn)生是為了解決傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中的局限性?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是基于對投資項目未來現(xiàn)金流量的預測結(jié)合適當?shù)恼郜F(xiàn)率確定項目價值的方法，在實務中一度得到廣泛應用。然而這是一種以對未來預測為基礎的方法，忽視了未來發(fā)展的不確定性，未考慮項目實際運作過程中可能出現(xiàn)的種種情況，并且很難找到一個十分恰當?shù)恼郜F(xiàn)率，因而理論上有很大的缺陷。實物期權理論的提出恰能彌補上述傳統(tǒng)方法的不足，除了考慮項目現(xiàn)金流量的時間價值，還考慮了項目投資的管理柔性以及不確定性對項目價值的影響，將項目運作過程中的不確定性量化為期權的形式，

2、從而能夠更加合理、完整地對實物投資項目的整體價值進行科學評價?！　∫?、企業(yè)并購中的實物期權　　實物期權理論在價值評估方面有其獨到優(yōu)勢，可以對項目中靈活的期權價值進行評估，而企業(yè)并購過程中也存在著與實物期權相對應的特征：首先，對并購方而言，當并購方實施了并購后如果達到或超過了預期收益，相當于獲得了無限收益的可能；而如果沒有達到預期的經(jīng)營目的，并購企業(yè)可以選擇永遠放棄該項目，在二手市場上出售或在股票市場上出售該企業(yè)的股份，即相當于實物期權中市場價格下跌時只承擔有限的損失。企業(yè)并購投資的風險與收益的不對稱性與期權的特點是一致的。其次，在企業(yè)并購中，并購環(huán)境的不確

3、定性、協(xié)同效應的大小、市場前景等都會對并購的收益產(chǎn)生較大的影響，所以未來的投資機會所帶來的未來收益增長情況也是不確定的，這樣標的資產(chǎn)價值具有一定的波動性。標的資產(chǎn)價值波動率越大，表明并購以后目標企業(yè)未來收益現(xiàn)值的波動范圍越大，目標企業(yè)盈利的可能性也就越大，投資機會期權的價值越高，目標企業(yè)的價值越高。目標企業(yè)價值與標的資產(chǎn)價格波動率成正比。上述兩個特征決定了在企業(yè)并購中可以運用實物期權對被并購企業(yè)進行價值評估，與實物期權的種類相對應，并購中也存在著一系列期權。在并購開始時，并購方如果決定進行兼并收購的投資決策，那么這一兼并收購決策將賦予并購方在并購以后的未來

4、某一時刻進一步擴大市場份額、鞏固市場地位以及進入新的業(yè)務領域的權利，這種權利是隱含在進行并購的決策之中的，是一種未來擁有的權利，因而這種期權可視為擴張期權；當并購方擁有購買被并購方的權利后，公司可能還擁有推遲一段時間進行并購的權利，即并購擁有延遲性質(zhì)的期權；如果市場狀況非常之差以至于繼續(xù)執(zhí)行并購將會對并購方不利時，可以放棄該并購，即放棄并購的效果比繼續(xù)執(zhí)行更為有利，即形成了并購中的放棄期權。由此可見，企業(yè)并購是一種具有期權性質(zhì)的投資，并購過程中及其后續(xù)運作中都存在著多種實物期權形式，因此，在對被并購企業(yè)進行價值評估時，有必要將實物期權理論加以運用?！　《?/p>

5、基于實物期權的企業(yè)價值評估模型　　其一，基于實物期權的B-S評估模型。按照期權理論，被并購企業(yè)價值應該包括兩個層面：（1）自身價值，或者稱為靜態(tài)凈現(xiàn)值，可通過傳統(tǒng)的被并購企業(yè)價值評估方法計算。（2）靈活的期權價值，該部分價值可以看作是并購企業(yè)持有的對被并購企業(yè)資產(chǎn)的一種選擇權，用實物期權方法計算。因此，對被并購企業(yè)價值的完整評估，應該是實物期權價值與傳統(tǒng)評估方法計算出來的靜態(tài)凈現(xiàn)值之和?？捎霉剑?）表示?！　=V0+V1（1）　　其中，V表示被并購企業(yè)價值；V0表示未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即靜態(tài)凈現(xiàn)值；V1表示企業(yè)靈活的期權價值。對于公式中的V0，可以按照

6、傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)方法計算；而對于V1，可以采用經(jīng)典的期權定價模型――Black-Scholes期權定價模型（簡稱B-S模型），如公式（2）所示?！　1=SN（d1）-Ke-rTN（d2）（2）　　其中，N（d）代表正態(tài)分布，d1=，d2=d1-?滓，S是標的資產(chǎn)的當前價格，K代表期權的執(zhí)行價格，σ代表指標的資產(chǎn)價格的波動率，r代表無風險利率。根據(jù)公式（1）和（2），就可以得到完整的基于實物期權的并購企業(yè)價值評估模型?！　∑涠?，評估模型的實例分析。假設A公司與B公司處于同一領域，A公司的實力較強，B公司規(guī)模雖小，但在新產(chǎn)品研發(fā)方面獨樹一幟，是A公司理想的并

7、購對象，為了順利完成并購計劃，A公司決定對B公司進行價值評估，以確定適當?shù)氖召弮r格，做出合理的并購決策。相關資料如表1所示?！　〖僭O從并購后第6年開始及以后每年以4%的增長率增長，目前B公司的β值為1.2，負債比率為25%，如果并購成功，A公司將把B公司作為獨立的子公司來經(jīng)營，并使B公司的負債率達40%，而且將使β值增加到1.5。另外，市場平均風險報酬率為13%，無風險報酬率為8%，負債的利率為10%，公司所得稅為33%。另假設B公司擁有一項新產(chǎn)品的技術專利，經(jīng)專家估計至少2年內(nèi)保持行業(yè)領先地位。B公司可以有兩種選擇，一是把新產(chǎn)品技術轉(zhuǎn)讓，可得1500萬元

8、；二是進行投資行使專利權，需要投資額1000萬元，而如果不進行并購