資產(chǎn)價格視角下宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策協(xié)調(diào)

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1、資產(chǎn)價格視角下宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策協(xié)調(diào)　　一、引言　　在2008年國際金融危機(jī)之前，世界經(jīng)濟(jì)連續(xù)出現(xiàn)高增長，同時通脹水平保持在一個較低的水平。金融穩(wěn)定和低通脹水平使得利率保持在低位運行，金融市場的風(fēng)險溢價開始不斷降低。隨之而來的資產(chǎn)價格不斷上漲開始被人們解讀為經(jīng)濟(jì)繁榮的特征，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個大緩和時代。各種潛在的金融風(fēng)險開始被低估，從而系統(tǒng)性風(fēng)險不斷累積?！　≡趪H金融危機(jī)后，鑒于資產(chǎn)價格和金融穩(wěn)定在宏觀經(jīng)濟(jì)中的重要地位，中央銀行的不干預(yù)資產(chǎn)價格立場開始分化，越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和決策者傾向于重新考慮中央銀行和資產(chǎn)

2、價格之間的關(guān)系。當(dāng)前，各國中央銀行基本主張重視并適當(dāng)干預(yù)資產(chǎn)價格，存在的爭論是如何使用貨幣政策干預(yù)，或者在貨幣政策之外另外建立干預(yù)機(jī)制。　　例如，歐洲中央銀行、英國中央銀行、美聯(lián)儲等機(jī)構(gòu)已經(jīng)重新梳理貨幣政策與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，他們開始在貨幣政策分析框架中納入金融周期因素，以貨幣政策來更好地應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫問題。當(dāng)然，貨幣政策框架的改變在于中央銀行更多地關(guān)注信用周期，并利用貨幣政策來影響金融周期，而不是單一地讓貨幣政策針對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)。不過，中央銀行單獨依靠貨幣政策可能仍然難以有效應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫問題。　　雖

3、然在貨幣政策與資產(chǎn)價格的關(guān)系上，還存在較多的分歧，但是對宏觀審慎監(jiān)管的認(rèn)識卻達(dá)成了較大的共識?；诤暧^審慎監(jiān)管的視角，不斷豐富和完善金融監(jiān)管，將成為各國防范系統(tǒng)性風(fēng)險的重要手段。在G20倫敦金融峰會，宏觀審慎監(jiān)管成為峰會最終報告《加強(qiáng)監(jiān)管和提高透明度》最主要的政策建議?；诟鲊鹑谥芷诘奶卣鳂?gòu)建宏觀審慎監(jiān)管框架，并在此基礎(chǔ)上與微觀審慎監(jiān)管更多地進(jìn)行融合，將是各國金融監(jiān)管的一個主要發(fā)展趨勢?！　20峰會明確提出，宏觀審慎監(jiān)管是運用審慎工具控制系統(tǒng)性風(fēng)險，降低金融服務(wù)突然中斷對實體經(jīng)濟(jì)造成的影響。宏觀審慎監(jiān)管一方面

4、可以抑制金融失衡，降低系統(tǒng)性風(fēng)險對實體經(jīng)濟(jì)部門的影響；另一方面，宏觀審慎監(jiān)管將整個金融體系當(dāng)成一個有機(jī)整體，可以充分監(jiān)測系統(tǒng)性風(fēng)險，及時應(yīng)對風(fēng)險溢出和風(fēng)險傳染。中國也已經(jīng)積極進(jìn)行金融改革，開始構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎監(jiān)管制度框架?！　≡诤暧^審慎監(jiān)管與貨幣政策之間的關(guān)系上，也獲得了較好的理論成果。一些研究認(rèn)為宏觀審慎政策與貨幣政策應(yīng)相互結(jié)合并相互加強(qiáng)，但宏觀審慎工具的使用會使貨幣政策復(fù)雜化，并改變貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。如果調(diào)整宏觀審慎政策應(yīng)對周期性問題，會使得貨幣政策變得更加復(fù)雜（Turner,2011等）。另一些研究

5、認(rèn)為貨幣政策的主要目標(biāo)仍是維持價格穩(wěn)定，金融穩(wěn)定最多只是次要目標(biāo)。因此，貨幣政策與宏觀審慎政策應(yīng)該實行分離式治理，宏觀審慎機(jī)構(gòu)不能建議改變貨幣政策，因為這會與貨幣政策的主要目標(biāo)沖突，削弱貨幣政策的獨立性?！　〉?，宏觀審慎機(jī)構(gòu)在制定政策過程中，可以討論和考慮與特定貨幣政策相關(guān)的金融穩(wěn)定風(fēng)險。反過來，貨幣政策制定者在校準(zhǔn)過程中也可以考慮宏觀審慎機(jī)構(gòu)的行為反應(yīng)（方意，2013）?！　鴥?nèi)一些學(xué)者認(rèn)為，在生產(chǎn)率沖擊下，生產(chǎn)率持續(xù)增長使信用和資產(chǎn)價格上升，而由于實際工資存在慣性，單位勞動成本會減少，通脹走低。商品服務(wù)價格

6、與資產(chǎn)價格的變化方向產(chǎn)生背離，這種背離導(dǎo)致金融穩(wěn)定目標(biāo)和通脹穩(wěn)定目標(biāo)在某些情況下存在沖突。中國的宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注房地產(chǎn)泡沫問題、銀行不良貸款等問題（王亮亮，2013;馬勇，2013等）?！　‰m然貨幣政策著眼于長期價格穩(wěn)定目標(biāo)的實現(xiàn)，但是在短期內(nèi)可能會出現(xiàn)信貸和資產(chǎn)價格的過快增長，從而出現(xiàn)金融失衡，并使得物價水平偏離政策目標(biāo)。由于貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管與資產(chǎn)價格之間的特殊關(guān)系，本文的試圖更多地結(jié)合資產(chǎn)價格的視角來考察宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策之間的內(nèi)在協(xié)調(diào)機(jī)制?！　《⒑暧^審慎政策、貨幣政策與資產(chǎn)價格的聯(lián)動關(guān)

7、系分析　　（一）宏觀審慎政策與資產(chǎn)價格之間的聯(lián)動關(guān)系　　最近幾十年由于經(jīng)濟(jì)泡沫而導(dǎo)致的金融危機(jī)告訴我們，貨幣穩(wěn)定并不能確保金融穩(wěn)定，兩種之間可能存在各種形式的分離均衡，這使得原來旨在實現(xiàn)價格穩(wěn)定的貨幣政策重新面臨宏觀穩(wěn)定方面的困境（Mishkin,2009等）。　　由于順周期性的存在，資產(chǎn)價格波動對實體經(jīng)濟(jì)沖擊的效果會被放大。在經(jīng)濟(jì)上行時期，如果缺少相應(yīng)的控制政策，資產(chǎn)價格上漲會使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱現(xiàn)象，從而形成資產(chǎn)價格泡沫。在經(jīng)濟(jì)下行時期，由于資產(chǎn)價格往往會率先下降，而且下降幅度往往也比較大，從而使得金融資產(chǎn)大幅度貶

8、值，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。資產(chǎn)價格的順周期性使得經(jīng)濟(jì)體系容易產(chǎn)生過度的風(fēng)險，造成金融失衡?！　τ谫Y產(chǎn)價格順周期的認(rèn)識，一些研究認(rèn)為資產(chǎn)價格的順周期性是由于借貸雙方信息的不對稱造成的；從時間維度來看，由于風(fēng)險隨時間不斷變化，資產(chǎn)價格難以準(zhǔn)確評估。在經(jīng)濟(jì)上行時往往被低估，而經(jīng)濟(jì)下行時又往往被高估。另外，眾多金融工具的同質(zhì)化使得信貸更多地向資產(chǎn)價格集中，從而進(jìn)一步加劇了資產(chǎn)價格波動。