資產(chǎn)價(jià)格視角下宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策協(xié)調(diào)

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1、資產(chǎn)價(jià)格視角下宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策協(xié)調(diào)　　一、引言　　在2008年國(guó)際金融危機(jī)之前，世界經(jīng)濟(jì)連續(xù)出現(xiàn)高增長(zhǎng)，同時(shí)通脹水平保持在一個(gè)較低的水平。金融穩(wěn)定和低通脹水平使得利率保持在低位運(yùn)行，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)開(kāi)始不斷降低。隨之而來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲開(kāi)始被人們解讀為經(jīng)濟(jì)繁榮的特征，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)大緩和時(shí)代。各種潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始被低估，從而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積?！　≡趪?guó)際金融危機(jī)后，鑒于資產(chǎn)價(jià)格和金融穩(wěn)定在宏觀經(jīng)濟(jì)中的重要地位，中央銀行的不干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格立場(chǎng)開(kāi)始分化，越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和決策者傾向于重新考慮中央銀行和資產(chǎn)

2、價(jià)格之間的關(guān)系。當(dāng)前，各國(guó)中央銀行基本主張重視并適當(dāng)干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格，存在的爭(zhēng)論是如何使用貨幣政策干預(yù)，或者在貨幣政策之外另外建立干預(yù)機(jī)制?！　±?，歐洲中央銀行、英國(guó)中央銀行、美聯(lián)儲(chǔ)等機(jī)構(gòu)已經(jīng)重新梳理貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，他們開(kāi)始在貨幣政策分析框架中納入金融周期因素，以貨幣政策來(lái)更好地應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題。當(dāng)然，貨幣政策框架的改變?cè)谟谥醒脬y行更多地關(guān)注信用周期，并利用貨幣政策來(lái)影響金融周期，而不是單一地讓貨幣政策針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)。不過(guò)，中央銀行單獨(dú)依靠貨幣政策可能仍然難以有效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題?！　‰m

3、然在貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系上，還存在較多的分歧，但是對(duì)宏觀審慎監(jiān)管的認(rèn)識(shí)卻達(dá)成了較大的共識(shí)。基于宏觀審慎監(jiān)管的視角，不斷豐富和完善金融監(jiān)管，將成為各國(guó)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。在G20倫敦金融峰會(huì)，宏觀審慎監(jiān)管成為峰會(huì)最終報(bào)告《加強(qiáng)監(jiān)管和提高透明度》最主要的政策建議。基于各國(guó)金融周期的特征構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管框架，并在此基礎(chǔ)上與微觀審慎監(jiān)管更多地進(jìn)行融合，將是各國(guó)金融監(jiān)管的一個(gè)主要發(fā)展趨勢(shì)?！　20峰會(huì)明確提出，宏觀審慎監(jiān)管是運(yùn)用審慎工具控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低金融服務(wù)突然中斷對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的影響。宏觀審慎監(jiān)管一方面

4、可以抑制金融失衡，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的影響；另一方面，宏觀審慎監(jiān)管將整個(gè)金融體系當(dāng)成一個(gè)有機(jī)整體，可以充分監(jiān)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢出和風(fēng)險(xiǎn)傳染。中國(guó)也已經(jīng)積極進(jìn)行金融改革，開(kāi)始構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎監(jiān)管制度框架?！　≡诤暧^審慎監(jiān)管與貨幣政策之間的關(guān)系上，也獲得了較好的理論成果。一些研究認(rèn)為宏觀審慎政策與貨幣政策應(yīng)相互結(jié)合并相互加強(qiáng)，但宏觀審慎工具的使用會(huì)使貨幣政策復(fù)雜化，并改變貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。如果調(diào)整宏觀審慎政策應(yīng)對(duì)周期性問(wèn)題，會(huì)使得貨幣政策變得更加復(fù)雜（Turner,2011等）。另一些研究

5、認(rèn)為貨幣政策的主要目標(biāo)仍是維持價(jià)格穩(wěn)定，金融穩(wěn)定最多只是次要目標(biāo)。因此，貨幣政策與宏觀審慎政策應(yīng)該實(shí)行分離式治理，宏觀審慎機(jī)構(gòu)不能建議改變貨幣政策，因?yàn)檫@會(huì)與貨幣政策的主要目標(biāo)沖突，削弱貨幣政策的獨(dú)立性?！　〉?，宏觀審慎機(jī)構(gòu)在制定政策過(guò)程中，可以討論和考慮與特定貨幣政策相關(guān)的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。反過(guò)來(lái)，貨幣政策制定者在校準(zhǔn)過(guò)程中也可以考慮宏觀審慎機(jī)構(gòu)的行為反應(yīng)（方意，2013）?！　?guó)內(nèi)一些學(xué)者認(rèn)為，在生產(chǎn)率沖擊下，生產(chǎn)率持續(xù)增長(zhǎng)使信用和資產(chǎn)價(jià)格上升，而由于實(shí)際工資存在慣性，單位勞動(dòng)成本會(huì)減少，通脹走低。商品服務(wù)價(jià)格

6、與資產(chǎn)價(jià)格的變化方向產(chǎn)生背離，這種背離導(dǎo)致金融穩(wěn)定目標(biāo)和通脹穩(wěn)定目標(biāo)在某些情況下存在沖突。中國(guó)的宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題、銀行不良貸款等問(wèn)題（王亮亮，2013;馬勇，2013等）。　　雖然貨幣政策著眼于長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，但是在短期內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)信貸和資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快增長(zhǎng)，從而出現(xiàn)金融失衡，并使得物價(jià)水平偏離政策目標(biāo)。由于貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管與資產(chǎn)價(jià)格之間的特殊關(guān)系，本文的試圖更多地結(jié)合資產(chǎn)價(jià)格的視角來(lái)考察宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策之間的內(nèi)在協(xié)調(diào)機(jī)制?！　《⒑暧^審慎政策、貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)關(guān)

7、系分析　?。ㄒ唬┖暧^審慎政策與資產(chǎn)價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系　　最近幾十年由于經(jīng)濟(jì)泡沫而導(dǎo)致的金融危機(jī)告訴我們，貨幣穩(wěn)定并不能確保金融穩(wěn)定，兩種之間可能存在各種形式的分離均衡，這使得原來(lái)旨在實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定的貨幣政策重新面臨宏觀穩(wěn)定方面的困境（Mishkin,2009等）。　　由于順周期性的存在，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊的效果會(huì)被放大。在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，如果缺少相應(yīng)的控制政策，資產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱現(xiàn)象，從而形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，由于資產(chǎn)價(jià)格往往會(huì)率先下降，而且下降幅度往往也比較大，從而使得金融資產(chǎn)大幅度貶

8、值，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。資產(chǎn)價(jià)格的順周期性使得經(jīng)濟(jì)體系容易產(chǎn)生過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)，造成金融失衡?！　?duì)于資產(chǎn)價(jià)格順周期的認(rèn)識(shí)，一些研究認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的順周期性是由于借貸雙方信息的不對(duì)稱造成的；從時(shí)間維度來(lái)看，由于風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間不斷變化，資產(chǎn)價(jià)格難以準(zhǔn)確評(píng)估。在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)往往被低估，而經(jīng)濟(jì)下行時(shí)又往往被高估。另外，眾多金融工具的同質(zhì)化使得信貸更多地向資產(chǎn)價(jià)格集中，從而進(jìn)一步加劇了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。