機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響研究

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1、機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響研究：本文基于2005年—2010年的并購(gòu)事件，從并購(gòu)績(jī)效的視角研究了機(jī)構(gòu)投資者影響上市公司治理的效果。文章首先回顧了機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理以及企業(yè)并購(gòu)的相關(guān)文獻(xiàn)，在此基礎(chǔ)上提出了機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司并購(gòu)績(jī)效的研究假設(shè)，最后通過(guò)實(shí)證模型得出了機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效越好的結(jié)論?！　￡P(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者　持股比例　并購(gòu)績(jī)效　　　　自從2000年中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略以來(lái)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者得到了長(zhǎng)足發(fā)展。在機(jī)構(gòu)投資者大勢(shì)崛起的背景下，許多學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和上市公司績(jī)效、上市公司治理等諸多方面進(jìn)行了大量研究。然而，

2、并購(gòu)作為上市公司的一項(xiàng)重大決策，卻少有學(xué)者從機(jī)構(gòu)投資者的角度進(jìn)行研究。本文正是基于此，試圖從并購(gòu)績(jī)效的視角研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司治理的影響，在一定程度上填補(bǔ)了這個(gè)空白。并購(gòu)活動(dòng)的主體有主并購(gòu)公司和被并購(gòu)公司，本文所指的上市公司，均指主并購(gòu)公司?！　　　∫?、文獻(xiàn)綜述　　　　1　機(jī)構(gòu)投資者與公司治理。在高持股比例狀態(tài)下，機(jī)構(gòu)投資者“用腳投票”的成本大大上升；同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的變現(xiàn)行為將因?yàn)楣蓛r(jià)大跌使其無(wú)法承受潛在的市值損失，因此，高持股比例促使機(jī)構(gòu)投資者從被動(dòng)持股向主動(dòng)投資轉(zhuǎn)化。國(guó)內(nèi)外關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響總體上可以分為三種不同的觀點(diǎn)：　　(1)有效監(jiān)督觀認(rèn)為通過(guò)“用手投票

3、”機(jī)構(gòu)投資者對(duì)改善公司治理有著十分重要的積極作用。ShleiferandVishny認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高公司股權(quán)集中度，從而有利于部分解決搭便車問(wèn)題，改善監(jiān)督動(dòng)機(jī)不足的問(wèn)題?！　?2)負(fù)面監(jiān)督觀認(rèn)為機(jī)構(gòu)股東的參與會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生不利的影響。AR)并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)。選取原則如下：(1)只選取并購(gòu)交易協(xié)議簽訂日在2005年至2010年之間的并購(gòu)事件；(2)只選取A股上市公司為主并公司且并購(gòu)成功的并購(gòu)案作為樣本；(3)主并公司收購(gòu)的股權(quán)占被并購(gòu)公司總股份的5％以上的樣本；(4)剔除金融信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)樣本；(5)剔除其他關(guān)鍵研究數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過(guò)最終刪選，得到756個(gè)研究樣本。　　　

4、　2　變量設(shè)計(jì)　　本文采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法來(lái)衡量企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。ROE是所有財(cái)務(wù)分析比率指標(biāo)中最具代表性及綜合性最強(qiáng)的一個(gè)指標(biāo)，所以本文將采用并購(gòu)協(xié)議簽訂后一年企業(yè)的ROE與并購(gòu)前一年企業(yè)ROE的差ROED來(lái)衡量并購(gòu)績(jī)效。但考慮到研究結(jié)果的可靠性，本文還將采用ROA和EPS對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?！　∑髽I(yè)并購(gòu)是一種非常復(fù)雜的活動(dòng)，除了股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的因素外，并購(gòu)方案的形成和實(shí)施過(guò)程還受到其他諸多因素的影響。因此，本文除了采用并購(gòu)前一年機(jī)構(gòu)投資者持股比例總和(INS)作為實(shí)驗(yàn)變量外，還需控制其它一系列變量?！　∑髽I(yè)性質(zhì)。國(guó)有企業(yè)并購(gòu)的真實(shí)動(dòng)機(jī)很可能是政府干預(yù)，而這往往會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)

5、低效。本文將并購(gòu)前一年國(guó)有股占總股本的比例(STA)作為替代變量，研究國(guó)有股比例的大小對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。　　關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易是指關(guān)聯(lián)方之間轉(zhuǎn)移資源和義務(wù)的行為。關(guān)聯(lián)交易可以迅速剝離企業(yè)的不良資產(chǎn)、轉(zhuǎn)嫁損失，有可能提高企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效。因此本文把關(guān)聯(lián)并購(gòu)(RMA)作為虛擬變量，1表示有關(guān)聯(lián)并購(gòu)，0表示無(wú)關(guān)聯(lián)并購(gòu)。　　相對(duì)規(guī)模。相對(duì)規(guī)模是指并購(gòu)交易總價(jià)與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。并購(gòu)過(guò)程中資源的重新整合需要花費(fèi)企業(yè)管理人員大量的時(shí)間精力和成本，相對(duì)規(guī)模越大，企業(yè)花費(fèi)的成本越大，從而降低企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。因此本文也選取相對(duì)交易規(guī)模(RVS)，即交易總價(jià)除以并購(gòu)前一年總資產(chǎn)作為控制變量?！　∥?/p>

6、代理成本。企業(yè)管理者與股東的目標(biāo)可能不一致，企業(yè)管理者追求的目標(biāo)可能是企業(yè)規(guī)模最大化。公司規(guī)模越小，代理沖突越嚴(yán)重，從而更可能發(fā)生對(duì)股東不利的并購(gòu)。但是，如果企業(yè)的管理者持有公司的股份，那么經(jīng)理會(huì)更多地考慮公司股東的利益，從而減少對(duì)企業(yè)不利的并購(gòu)活動(dòng)。因此本文控制并購(gòu)前一年公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)(LNS)和并購(gòu)前一年高管持股占總股本的比例(MAO)?！　∝?fù)債水平。債權(quán)人出于對(duì)本息安全性的考慮，會(huì)積極監(jiān)督上市公司的并購(gòu)交易行為。因此，資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效可能就越好。因此本文控制并購(gòu)前一年公司的資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)。　　　　3　實(shí)證模型　　經(jīng)考察，本文主要研究變量的相關(guān)系數(shù)均低于

7、0.4，說(shuō)明本文研究的模型不存在嚴(yán)重的多重共線性，可以進(jìn)行回歸分析。具體回歸模型如下：　　(1)ROED=B0+B1INS+B2STA+B3RMA+B4RVS+B5LNS+B6MAO+B7LEV+u　　同時(shí)，本文也將研究子樣本來(lái)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股超過(guò)50％(INS50％+)時(shí)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效對(duì)機(jī)構(gòu)持股比例的敏感性是否明顯高于機(jī)構(gòu)持股低于50％(INS50％-)時(shí)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效對(duì)