機構(gòu)投資者持股對企業(yè)并購績效的影響研究

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1、機構(gòu)投資者持股對企業(yè)并購績效的影響研究：本文基于2005年—2010年的并購事件，從并購績效的視角研究了機構(gòu)投資者影響上市公司治理的效果。文章首先回顧了機構(gòu)投資者參與上市公司治理以及企業(yè)并購的相關(guān)文獻，在此基礎(chǔ)上提出了機構(gòu)投資者持股與上市公司并購績效的研究假設(shè)，最后通過實證模型得出了機構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)并購績效越好的結(jié)論?！　￡P(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者　持股比例　并購績效　　　　自從2000年中國證監(jiān)會提出“超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略以來，我國機構(gòu)投資者得到了長足發(fā)展。在機構(gòu)投資者大勢崛起的背景下，許多學(xué)者對機構(gòu)投資者和上市公司績效、上市公司治理等諸多方面進行了大量研究。然而，

2、并購作為上市公司的一項重大決策，卻少有學(xué)者從機構(gòu)投資者的角度進行研究。本文正是基于此，試圖從并購績效的視角研究機構(gòu)投資者對上市公司治理的影響，在一定程度上填補了這個空白。并購活動的主體有主并購公司和被并購公司，本文所指的上市公司，均指主并購公司?！　　　∫?、文獻綜述　　　　1　機構(gòu)投資者與公司治理。在高持股比例狀態(tài)下，機構(gòu)投資者“用腳投票”的成本大大上升；同時，機構(gòu)投資者的變現(xiàn)行為將因為股價大跌使其無法承受潛在的市值損失，因此，高持股比例促使機構(gòu)投資者從被動持股向主動投資轉(zhuǎn)化。國內(nèi)外關(guān)于機構(gòu)投資者對公司治理的影響總體上可以分為三種不同的觀點：　　(1)有效監(jiān)督觀認為通過“用手投票

3、”機構(gòu)投資者對改善公司治理有著十分重要的積極作用。ShleiferandVishny認為，機構(gòu)投資者持股能夠提高公司股權(quán)集中度，從而有利于部分解決搭便車問題，改善監(jiān)督動機不足的問題?！　?2)負面監(jiān)督觀認為機構(gòu)股東的參與會對公司產(chǎn)生不利的影響。AR)并購重組數(shù)據(jù)庫。選取原則如下：(1)只選取并購交易協(xié)議簽訂日在2005年至2010年之間的并購事件；(2)只選取A股上市公司為主并公司且并購成功的并購案作為樣本；(3)主并公司收購的股權(quán)占被并購公司總股份的5％以上的樣本；(4)剔除金融信托業(yè)、保險業(yè)樣本；(5)剔除其他關(guān)鍵研究數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過最終刪選，得到756個研究樣本?！　　?/p>

4、　2　變量設(shè)計　　本文采用財務(wù)指標(biāo)法來衡量企業(yè)的并購績效。ROE是所有財務(wù)分析比率指標(biāo)中最具代表性及綜合性最強的一個指標(biāo)，所以本文將采用并購協(xié)議簽訂后一年企業(yè)的ROE與并購前一年企業(yè)ROE的差ROED來衡量并購績效。但考慮到研究結(jié)果的可靠性，本文還將采用ROA和EPS對研究結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗?！　∑髽I(yè)并購是一種非常復(fù)雜的活動，除了股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的因素外，并購方案的形成和實施過程還受到其他諸多因素的影響。因此，本文除了采用并購前一年機構(gòu)投資者持股比例總和(INS)作為實驗變量外，還需控制其它一系列變量。　　企業(yè)性質(zhì)。國有企業(yè)并購的真實動機很可能是政府干預(yù)，而這往往會導(dǎo)致國有企業(yè)的并購

5、低效。本文將并購前一年國有股占總股本的比例(STA)作為替代變量，研究國有股比例的大小對企業(yè)并購績效的影響?！　￡P(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易是指關(guān)聯(lián)方之間轉(zhuǎn)移資源和義務(wù)的行為。關(guān)聯(lián)交易可以迅速剝離企業(yè)的不良資產(chǎn)、轉(zhuǎn)嫁損失，有可能提高企業(yè)并購的績效。因此本文把關(guān)聯(lián)并購(RMA)作為虛擬變量，1表示有關(guān)聯(lián)并購，0表示無關(guān)聯(lián)并購?！　∠鄬σ?guī)模。相對規(guī)模是指并購交易總價與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。并購過程中資源的重新整合需要花費企業(yè)管理人員大量的時間精力和成本，相對規(guī)模越大，企業(yè)花費的成本越大，從而降低企業(yè)并購績效。因此本文也選取相對交易規(guī)模(RVS)，即交易總價除以并購前一年總資產(chǎn)作為控制變量?！　∥?/p>

6、代理成本。企業(yè)管理者與股東的目標(biāo)可能不一致，企業(yè)管理者追求的目標(biāo)可能是企業(yè)規(guī)模最大化。公司規(guī)模越小，代理沖突越嚴重，從而更可能發(fā)生對股東不利的并購。但是，如果企業(yè)的管理者持有公司的股份，那么經(jīng)理會更多地考慮公司股東的利益，從而減少對企業(yè)不利的并購活動。因此本文控制并購前一年公司總資產(chǎn)的對數(shù)(LNS)和并購前一年高管持股占總股本的比例(MAO)?！　∝搨?。債權(quán)人出于對本息安全性的考慮，會積極監(jiān)督上市公司的并購交易行為。因此，資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)的并購績效可能就越好。因此本文控制并購前一年公司的資產(chǎn)負債率(LEV)。　　　　3　實證模型　　經(jīng)考察，本文主要研究變量的相關(guān)系數(shù)均低于

7、0.4，說明本文研究的模型不存在嚴重的多重共線性，可以進行回歸分析。具體回歸模型如下：　　(1)ROED=B0+B1INS+B2STA+B3RMA+B4RVS+B5LNS+B6MAO+B7LEV+u　　同時，本文也將研究子樣本來檢驗機構(gòu)投資者持股超過50％(INS50％+)時企業(yè)的并購績效對機構(gòu)持股比例的敏感性是否明顯高于機構(gòu)持股低于50％(INS50％-)時企業(yè)的并購績效對