新和成停產(chǎn)檢修=限量保價？

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1、短評報告新和成（002001）：停產(chǎn)檢修=限量保價？增持（維持）醫(yī)藥行業(yè)2009年5月22日天相醫(yī)藥組010-66045615chenheng@txsec.com事件描述：公司公告：因VA系列產(chǎn)品的市場需求大幅下滑及目前公司產(chǎn)品庫存較大，公司決定在5月下旬至8月下旬停產(chǎn)VA；同時，因現(xiàn)有生產(chǎn)設備老化需停產(chǎn)檢修，公司決定在6月下旬至8月中旬停產(chǎn)VE。受公司此次VA、VE系列產(chǎn)品停產(chǎn)計劃的影響，公司將原先對2009年1-6月經(jīng)營業(yè)績的預測由歸屬于母公司所有者的凈利潤與上年同期相比減少40－70％修正為與上年同期相比減少60－80％。評論：1.公司停產(chǎn)限產(chǎn)是在我們的

2、預期之內(nèi)的，但時間的長度出乎預料。短期來看，公司停產(chǎn)限產(chǎn)起到的實際效果是限量保價。最大受益者將是另外一家生產(chǎn)VA、VE的公司浙江醫(yī)藥（600216），以及已于2008年下半年復產(chǎn)VE的西南合成（000788）。2.事件背景：一、VE、VA都是新和成和浙江醫(yī)藥的主要產(chǎn)品。2008年VE、VA合計在新和成的收入占比是80%，毛利占比是87%，在浙江醫(yī)藥的收入占比是77%，毛利占比是82%。二、VE價格從2008年8月開始下滑，2009年春節(jié)后加速下滑，最高價是2008年8月的250月/千克，目前是110元/千克左右。VA價格類似，從2008年9月份的350元/千克

3、跌落至目前的105元/千克。三、VE的全球供應商主要是DSM、BASF、新和成和浙江醫(yī)藥，四家公司控制了超過95%的市場份額。其中DSM產(chǎn)量最大，約占30%，BASF其次，占27%，新和成和浙江醫(yī)藥各占20%左右。四、BASF在4月下旬曾發(fā)布公告，將新訂單的報價提高10%。而DSM也發(fā)布公告，在4月份停產(chǎn)VA，限產(chǎn)VE。五、西南合成于2008年8月5日發(fā)布公告復產(chǎn)VE。該公司曾因為生產(chǎn)VE的中間體三甲基氫醌的來源問題無法解決而停產(chǎn)，復產(chǎn)后產(chǎn)量在1000噸/年左右，和新和成、浙江醫(yī)藥的萬噸級生產(chǎn)量差距較大，不會對市場格局產(chǎn)生重大影響。六、VE、VA主要添加在飼料

4、中，并且是必需添加劑，添加量的減少將導致豬、禽類等發(fā)育不良。因此需求有一定的剛性，但是受到全球經(jīng)濟下滑的影響，估計2009年全球的需求量將減少15%左右。七、2009年來，VE、VA的成交量一直不大，采購商觀望氣氛濃重，供求雙方處于博弈中，但是目前的庫存量已經(jīng)不多，市場上貨源相對緊張。3.停產(chǎn)的影響：一、直接影響是新和成上半年利潤將同比大幅減少。2008年中報披露，公司利潤為8億元，按公司的估算，誠信源于獨立，專業(yè)創(chuàng)造價值請閱讀最后一頁重要免責申明公司研究/短評同比減少60%-80%，2009年上半年公司利潤在1.6-3.2億元，實現(xiàn)EPS0.47元至0.94

5、元。二、間接影響可能是導致市場供給量的減少，從而使相關產(chǎn)品價格上升。三、價格上升的最大受益者將是浙江醫(yī)藥和西南合成。4.后續(xù)的猜想：一、新和成的停產(chǎn)時間之久可能釋放出一個信號，就是寧可停產(chǎn)，也不降價。這樣一來，可能打破采購商的價格繼續(xù)下跌的預期，從而消除市場上的觀望氣氛，成交量有可能反而擴大。二、新和成上半年停產(chǎn)檢修后，價格可能會有所上漲。下半年復產(chǎn)后，收入利潤將比上半年大幅增長，全年業(yè)績的下滑幅度將大幅收窄。三、停產(chǎn)檢修是原料藥生產(chǎn)廠家每年必須的工作，浙江醫(yī)藥可能會選擇在新和成復產(chǎn)后開始停產(chǎn)檢修，在保養(yǎng)設備的同時有利于保持供方的優(yōu)勢地位。5.相關的分析報告關

6、于原料藥目前的格局我們在年初的深度報告《漫道真如鐵而今從頭越―醫(yī)藥行業(yè)系列投資報告之化學原料藥》中有預料，報告的主要觀點即大宗維生素可能在二季度率先回暖仍然有參考價值。浙江醫(yī)藥和新和成兩家公司也是我們一直跟蹤的重點公司，雖然兩家公司的絕對股價偏高，但是估值仍具優(yōu)勢?？晒┩顿Y者參考的天相投資報告還有《新和成（002001）：靈活經(jīng)營策略將力保09年業(yè)績平穩(wěn)》、《新和成（002001）：凈利潤雖同比減少47.68%，但環(huán)比增長32.56%》（一季報點評）、《浙江醫(yī)藥(600216)：在逆境中繼續(xù)前行》、《浙江醫(yī)藥（600216）：制劑藥物成原料藥后的新亮點》.6．

7、盈利預測與評級我們維持新和成2009-2010年的盈利預測EPS2.53元和3.17元，對應昨日收盤價28.11元的動態(tài)PE為11倍和9倍，浙江醫(yī)藥2009年-2010年的盈利預測為EPS1.62元和1.95元，對應昨日收盤價19.82元的動態(tài)PE為12倍和10倍；維持兩家公司的“增持”投資評級。需要說明的是，我們的盈利預測是在2009年VE平均價格120-125元/千克，產(chǎn)量同比下降15%的基礎上做的，我們不排除VE的價格和銷量有超出預期的可能。提醒投資者注意相關公司的投資機會。圖表1：VE價格走勢及出口價量圖50%維生素E粉國內(nèi)價格（元/千克）出口數(shù)量（千

8、克）出口平均價格（美元/千克）3004