鋁半年度報(bào)告：邊際轉(zhuǎn)弱，緩慢回調(diào)

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1、一、宏觀經(jīng)濟(jì)分析國(guó)際宏觀：2019年H2全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步弱化。前期一枝獨(dú)秀的美國(guó)經(jīng)濟(jì)初顯疲態(tài)，4月ISM制造業(yè)指數(shù)創(chuàng)九個(gè)月低位。歐洲四大經(jīng)濟(jì)體各自面臨難題，歐元區(qū)4月制造業(yè)PMI終值為47.9，歐元區(qū)制造業(yè)衰退已經(jīng)持續(xù)三個(gè)月。貿(mào)易保護(hù)主義使得全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能下降，世界銀行再次下調(diào)今明兩年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)19年和20年全球經(jīng)濟(jì)增速分別為2.6和2.7，比19年1月份的預(yù)測(cè)值分別下調(diào)0.3和0.1。從我們統(tǒng)計(jì)的全球產(chǎn)出缺口觀察（綜合美、中、歐、日四國(guó)數(shù)據(jù)，并按全球GDP占比加權(quán)），目前全球經(jīng)濟(jì)正處于自2009.03至今的產(chǎn)業(yè)

2、周期中的第三輪庫(kù)存周期，這一輪庫(kù)存周期從2016.05開(kāi)始，自2018年11月見(jiàn)頂后開(kāi)始步入下降通道。按照一個(gè)周期平均42個(gè)月看，這一輪回落恐持續(xù)至2019年12月。分項(xiàng)觀察，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2018.12月開(kāi)始見(jiàn)頂回落。基本上美、中、歐、日四國(guó)均已處于第三輪庫(kù)存周期調(diào)整期，其中中國(guó)最先進(jìn)入調(diào)整。美國(guó)由于減稅政策刺激，處于歷史較長(zhǎng)的景氣周期，這也使得美元指數(shù)一直處于高位。圖1全球產(chǎn)出缺口圖2美國(guó)產(chǎn)出缺口第9頁(yè)共9頁(yè)圖3歐洲產(chǎn)出缺口圖4日本產(chǎn)出缺口數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、五礦經(jīng)易國(guó)內(nèi)宏觀：從中國(guó)產(chǎn)出缺口判斷，中國(guó)第三輪庫(kù)存周期從2016.04開(kāi)始

3、，在2018.05達(dá)到頂峰后回落。雖然19年初有過(guò)一段抬升（與大宗商品價(jià)格、社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)相吻合），但從統(tǒng)計(jì)意義上考慮，衰落時(shí)間約為20個(gè)月。因此，自2018.05沖頂計(jì)算，中國(guó)這一輪周期性經(jīng)濟(jì)回落恐將持續(xù)至2020年初。因?yàn)榉康禺a(chǎn)銷(xiāo)售面積領(lǐng)先中國(guó)產(chǎn)出缺口約4個(gè)月，而房地產(chǎn)投資為中國(guó)產(chǎn)出缺口的同步指標(biāo)，目前指標(biāo)顯示，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于年初那波反彈階段（屬于趨勢(shì)性回落中的反彈）。由于宏觀數(shù)據(jù)相對(duì)滯后，更多用于驗(yàn)證我們所處的周期階段。而從周度高頻宏觀數(shù)據(jù)觀察，雖然近3周指數(shù)均有所下降，但目前仍維持在相對(duì)平穩(wěn)區(qū)間，暫未出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌跡象。第9頁(yè)共

4、9頁(yè)圖5中國(guó)產(chǎn)出缺口圖6房地產(chǎn)與中國(guó)產(chǎn)出缺口圖7國(guó)內(nèi)宏觀高頻跟蹤數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、五礦經(jīng)易第9頁(yè)共9頁(yè)二、鋁市供求分析從海外新增產(chǎn)量來(lái)看，2019年海外電解鋁新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)為96.3萬(wàn)噸，主要來(lái)自于印度Vedanta旗下Jharsuguda產(chǎn)能逐漸投產(chǎn)，巴林Alba50萬(wàn)噸產(chǎn)能投放以及俄鋁旗下Boguchansky15萬(wàn)噸投產(chǎn)。由于中東冶煉廠的釋放，海外產(chǎn)能投放速度較前幾年有所加快。海外電解鋁減產(chǎn)以及復(fù)產(chǎn)情況，美鋁復(fù)產(chǎn)量有限，而Century旗下Hawesville投產(chǎn)15萬(wàn)噸，DelfZijl復(fù)產(chǎn)12萬(wàn)噸。由于罷工事件并未解決，力拓

5、旗下Becancour冶煉廠預(yù)計(jì)減少約7萬(wàn)噸產(chǎn)能?？傮w上看，2019年海外新增產(chǎn)能疊加復(fù)產(chǎn)總計(jì)約110萬(wàn)噸。對(duì)于2019年海外產(chǎn)量的判斷，我們預(yù)計(jì)增加約86萬(wàn)噸，同比增速3.1。表12019年海外主要新增產(chǎn)能以及減產(chǎn)、復(fù)產(chǎn)量（千噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、五礦經(jīng)易表22019年國(guó)內(nèi)主要新增產(chǎn)能（千噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：百川、SMM、五礦經(jīng)易第9頁(yè)共9頁(yè)從國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能看，仍有330萬(wàn)噸投產(chǎn)計(jì)劃。但從具體的投產(chǎn)進(jìn)度看，Q1投產(chǎn)105萬(wàn)噸，而Q2投產(chǎn)僅12.5萬(wàn)噸。由于電解鋁冶煉利潤(rùn)偏低、電費(fèi)談判等問(wèn)題使得國(guó)內(nèi)冶煉投放速度明顯減緩。對(duì)于2019H2投產(chǎn)

6、速度的判斷，我們?nèi)蕴幱谄?jǐn)慎的態(tài)度。從國(guó)內(nèi)減產(chǎn)來(lái)看，2019年Q1由于鋁價(jià)大幅跌破完全成本，中國(guó)電解鋁集中減產(chǎn)約60萬(wàn)噸，主要在河南、山西省，Q2河南神火事故減產(chǎn)22萬(wàn)噸。復(fù)產(chǎn)情況看，主要是魏橋取暖季后55萬(wàn)噸產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)。目前價(jià)格雖然略低于完全成本，但冶煉廠暫時(shí)減產(chǎn)動(dòng)力不足。由于Q1的大幅減產(chǎn)以及投產(chǎn)進(jìn)度緩慢，至4月份國(guó)內(nèi)累計(jì)產(chǎn)量同比-1.51。我們預(yù)計(jì)2019年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增加約50萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.15。表32019年國(guó)內(nèi)主要減產(chǎn)產(chǎn)能（千噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：百川、SMM、五礦經(jīng)易圖8鋁型材開(kāi)工率圖9板帶箔開(kāi)工率圖10鋁合金開(kāi)工率圖11鋁線(xiàn)纜開(kāi)

7、工率數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM、五礦經(jīng)易第9頁(yè)共9頁(yè)從消費(fèi)角度看，國(guó)內(nèi)Q1開(kāi)工率較為平淡。合金、線(xiàn)纜開(kāi)工率下降明顯，分項(xiàng)開(kāi)工率高于同期的僅為板帶箔企業(yè)。二季度為傳統(tǒng)旺季，開(kāi)工率進(jìn)一步提升，國(guó)內(nèi)庫(kù)存下降量明顯，但Q3、Q4預(yù)計(jì)將緩慢滑落。雖然開(kāi)工率表現(xiàn)相對(duì)平淡，但國(guó)內(nèi)鋁材出口量仍維持在高位，4月鋁材出口43萬(wàn)噸，環(huán)比-9?，同比4.8，仍算平穩(wěn)。至2019年4月，我國(guó)未鍛造鋁及鋁材凈出口177.77萬(wàn)噸，較18年同期增加23.9萬(wàn)噸。從滬倫比值看，目前處于均值高位，鋁材出口盈利基本被抹平。由于4月份比值抬升明顯，因此5月份的鋁材出口量較為關(guān)鍵，將

8、影響到我們對(duì)于2019年全年國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的判斷。圖12鋁材出口量數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)數(shù)據(jù)、五礦經(jīng)易圖13滬倫比值數(shù)據(jù)來(lái)源：LME、SHFE、五礦經(jīng)易總結(jié)全球平衡表來(lái)看，我們認(rèn)為2019年仍將維持2018年的供應(yīng)缺口，預(yù)計(jì)全球產(chǎn)