上市公司借殼上市監(jiān)管的策略分析：監(jiān)管套利的觀點(diǎn)

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1、上市公司借殼上市監(jiān)管的策略分析：監(jiān)管套利的觀點(diǎn)一、借殼上市的最新監(jiān)管政策2011年5月13日，中國證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市。借殼上市將執(zhí)行首次公開發(fā)行（以下簡稱IPO）趨同標(biāo)準(zhǔn)，擬借殼資產(chǎn)（業(yè)務(wù)）需持續(xù)兩年盈利。同時(shí)，支持上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資同步操作。此次頒布的《征求意見稿》，是證監(jiān)會形成規(guī)范推進(jìn)資本市場并購重組十項(xiàng)工作安排的重要組成部分，涉及規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市、完善發(fā)行股份購買資產(chǎn)的制度規(guī)定和支持并購重組配套融資三項(xiàng)內(nèi)容。通過明確規(guī)定借殼

2、上市的監(jiān)管范圍、監(jiān)管條件和監(jiān)管方式，將有利于遏制市場績差股投機(jī)炒作和內(nèi)幕交易等問題，有利于統(tǒng)籌平衡借殼上市與IPO的監(jiān)管效率，有利于市場化退市機(jī)制改革的推進(jìn)和出臺?！墩髑笠庖姼濉窂娜齻€(gè)方面明確規(guī)定了借殼上市的監(jiān)管條件。一是要求擬借殼對應(yīng)的經(jīng)營實(shí)體持續(xù)經(jīng)營時(shí)間應(yīng)當(dāng)在3年以上，最近2個(gè)會計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過2000萬元；二是要求借殼上市完成后，上市公司應(yīng)當(dāng)符合證監(jiān)會有關(guān)治理與規(guī)范運(yùn)作的相關(guān)規(guī)定，在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、人員、機(jī)構(gòu)等方面獨(dú)立于控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在同業(yè)競爭或者顯失公平的

3、關(guān)聯(lián)交易；三是要求借殼上市應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策要求，屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的借殼上市，由中國證監(jiān)會另行規(guī)定。為支持上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資同步操作，《征求意見稿》明確規(guī)定，上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，可以同時(shí)募集部分配套資金，其定價(jià)方式按照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定辦理。同時(shí)，《征求意見稿》修改了上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資須分開操作的相關(guān)限制性規(guī)定?！墩髑笠庖姼濉吩试S上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)與配套融資同步操作，解除了相關(guān)二者分開操作的政策限制，實(shí)現(xiàn)一次受理，一次核準(zhǔn)，有利于上市公司拓寬兼并重組融資渠道，有利于減少并購重組審核環(huán)節(jié)，有利于提高并購重組

4、的市場效率。為進(jìn)一步探索通過發(fā)行股份、債券、可轉(zhuǎn)換債等方式拓寬并購融資渠道，不斷創(chuàng)新和豐富并購融資工具開辟了通道?！墩髑笠庖姼濉窂?qiáng)化了財(cái)務(wù)顧問對實(shí)施借殼上市公司的持續(xù)督導(dǎo)，要求財(cái)務(wù)顧問對借殼上市完成后的上市公司的持續(xù)督導(dǎo)期限自證監(jiān)會核準(zhǔn)之日起不少于三個(gè)會計(jì)年度，并在各年年報(bào)披露之日起15日內(nèi)出具持續(xù)督導(dǎo)意見，向派出機(jī)構(gòu)報(bào)告并公告。證監(jiān)會這次推出借殼上市的《征求意見稿》，旨在進(jìn)一步加大資本市場支持并購重組的力度，拓寬并購重組融資渠道；進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市活動，制定發(fā)布借殼上市的資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則，在產(chǎn)權(quán)清晰、治理規(guī)范、業(yè)務(wù)獨(dú)立、誠信良好、經(jīng)營穩(wěn)定和

5、持續(xù)經(jīng)營記錄等方面執(zhí)行IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)，通過明確規(guī)定借殼上市的監(jiān)管范圍、監(jiān)管條件和監(jiān)管方式，將有利于遏制市場績差股投機(jī)炒作和內(nèi)幕交易等問題，有利于統(tǒng)籌平衡借殼上市與IPO的監(jiān)管效率，有利于市場化退市機(jī)制改革的推進(jìn)和出臺。二、借殼上市、IPO與監(jiān)管套利監(jiān)管套利是指提供相同產(chǎn)品的不同金融機(jī)構(gòu)因受到不同監(jiān)管者的監(jiān)管，造成規(guī)則、標(biāo)準(zhǔn)和執(zhí)法實(shí)踐上的不一致，從而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)嘗試改變其類屬，以便將自己置于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)最寬松規(guī)則之下。IPO和借殼上市都是實(shí)現(xiàn)證券市場融資的方法，但是它們存在著審核時(shí)間不同、審批流程不同、對企業(yè)資質(zhì)的要求也不同，這就意味著擬上市公司勢必會在這

6、兩種方法中選擇一種監(jiān)管最寬松的方法，而在最新的監(jiān)管征求意見稿出臺前，我們需要關(guān)注借殼上市與IPO的區(qū)別：（一）借殼上市與IPO的區(qū)別第一，IPO上市對擬上市公司的資質(zhì)要求較高，證監(jiān)會要求企業(yè)的設(shè)立與演變過程清晰，申辦程序比較嚴(yán)格、復(fù)雜；而借殼上市雖然也有專門部門進(jìn)行審核，但相對比IPO上市復(fù)雜的審批過程，則顯得較為簡便可行。第二，IPO由于企業(yè)改制、審核、路演等的需要，上市周期時(shí)間一般達(dá)到一年半左右；借殼上市沒有一套上市程序的限制，上市時(shí)間一般為6個(gè)月左右。第三，IPO募集資金是在IPO的同時(shí)發(fā)生，但是公司從申請IPO到實(shí)際上市需要18個(gè)月左右的時(shí)間

7、，所以IPO實(shí)際資金到位時(shí)間并不比借殼上市后增發(fā)融資快；借殼上市并不能直接融得資金，而是通過改善上市公司業(yè)績，通過增發(fā)和配股來實(shí)現(xiàn)融資，所以兩者融資的途徑不同，兩者融資的時(shí)限也不同。（二）監(jiān)管套利的觀點(diǎn)監(jiān)管套利的存在源于制度內(nèi)部以及制度之間的差異，凈監(jiān)管負(fù)擔(dān)是指監(jiān)管給市場主體所帶來的成本與收益之差。一種經(jīng)濟(jì)目的可以通過多種交易策略實(shí)現(xiàn)。如果對于任意兩種監(jiān)管制度，凈監(jiān)管負(fù)擔(dān)之差小于制度轉(zhuǎn)換的交易成本，便會出現(xiàn)從凈監(jiān)管負(fù)擔(dān)較高的交易策略向凈監(jiān)管負(fù)擔(dān)較低的交易策略的轉(zhuǎn)換。而在IPO和借殼上市的對比中，對于擬上市公司而言，借殼上市具有絕對的監(jiān)管優(yōu)勢，而且對于

8、借殼上市公司，投資者一般認(rèn)為新注入資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而備受市場的青睞，這又對借殼上市公司獲得二級市場的資本收益，