董事高管責(zé)任保險與公司并購行為的研究

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1、董事高管責(zé)任保險與公司并購行為的研究郝照輝（海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，海南?？?70228）摘要：本文基于董事高管責(zé)任保險的視角，采用2008—2012年的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了董事高管責(zé)任保險與公司并購行為的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，董事高管責(zé)任保險的引入會對公司并購產(chǎn)生積極而顯著的影響，即購買董事高管責(zé)任保險的中國上市公司的管理層主要為滿足其個人收益的在職消費(fèi)部分而積極推動公司發(fā)生并購行為。此外，本文在理論層面完善了我國有關(guān)董事責(zé)任保險和并購的相關(guān)研究，在實(shí)證層面為上市公司的治理提供了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)和借鑒。關(guān)鍵詞：董事高管責(zé)任保險公司

2、并購公司治理一、引言董事高管責(zé)任保險（D&O保險）是20世紀(jì)30年代于美國率先推出，并于20世紀(jì)60年代末逐漸發(fā)展至成熟，由公司獨(dú)資或公司與董事及高管共同出資購買，且因董事或高管履的個人工作疏忽或行為不當(dāng)而引起訴訟賠償時，由第三方——保險方負(fù)責(zé)承擔(dān)訴訟過程中所需的法律費(fèi)用及民事賠償?shù)囊环N新型的、專門為公司董事及高管服務(wù)的險種我國于2002年首次引入董事高管責(zé)任保險，與此同時，在歐美、加拿大以及日本等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家或地區(qū)，董事高管責(zé)任保險已經(jīng)過了80多年的發(fā)展，其相關(guān)制度體系的構(gòu)建相對比較完善。而我國2001年才首次制訂了董事高

3、管責(zé)任保險的相關(guān)條例——《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事的指導(dǎo)意見》，該條例提到“上市公司可以建立必要的董事高管責(zé)任保險制度，以降低董事和高管人員在正常履行職責(zé)時可能招致的風(fēng)險”。自此開始，我國上市公司才開始逐漸引入董事高管責(zé)任保險。截止2012年底，在國內(nèi)市場上為董事及高管人員購買董事責(zé)任保險的上市公司才僅有119家，覆蓋率不足5％。董事高管責(zé)任保險作為一種保護(hù)公司董事及高管和改善公司治理效力的重要工具，已經(jīng)成為公司治理和風(fēng)險對沖的主要手段之一，并逐漸受到國內(nèi)企業(yè)的青睞。關(guān)于董事高管責(zé)任保險與公司治理機(jī)制的相互影響，國外不少學(xué)

4、者對其展開了系統(tǒng)而全面的研究。研究表明，董事高管責(zé)任保險在公司治理中存在兩面性。一方面，董事高管責(zé)任保險對公司治理產(chǎn)生積極的影響（保護(hù)股東利益，Romano，1991；Gutiérrez，2003；獨(dú)立的外部監(jiān)管者，MayerandSmith，1982；Holderness，1990；Core，2000等）。另一方面，董事高管責(zé)任保險可能會給公司帶來一些負(fù)面效應(yīng)（加劇道德風(fēng)險,Bolton,etal.，2006；Rees,etal.，2011；侵犯小股東利益，Zou,etal.，2008）。國內(nèi)關(guān)于董事高管責(zé)任保險的相關(guān)文獻(xiàn)

5、相對較少，且大部分停留在需求動因的理論探討層面（蔡元慶，2003；程雪原和尤匡領(lǐng)，2004；施衛(wèi)忠，2004；孫宏濤，2010等），而針對董事高管責(zé)任保險的實(shí)證研究（許榮和王杰，2012；胡國柳和胡珺，2014）則寥寥無幾。23從20世紀(jì)20年代起，發(fā)達(dá)國家在90多年時間里經(jīng)歷了五次大的并購浪潮。而隨著我國改革開放的深入，資本市場逐漸得到發(fā)展和完善，同時我國企業(yè)為了進(jìn)一步改善公司治理機(jī)制和經(jīng)營績效，也越來越重視企業(yè)的兼并和重組。此外，企業(yè)并購作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家和管理學(xué)家研究的熱點(diǎn)之一，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界基于公司治理的視角對企業(yè)并購動

6、機(jī)進(jìn)行了大量的研究，并產(chǎn)生了大量富有成效的學(xué)術(shù)成果，這些研究成果有助于了解并購企業(yè)積極發(fā)生并購的原因及其并購行為的發(fā)生所帶來的影響。然而，筆者通過對董事高管責(zé)任保險和并購的相關(guān)文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，基于董事高管責(zé)任保險視角來考察公司并購決策行為的國內(nèi)外研究相對較少，而相關(guān)的實(shí)證研究更是寥寥可數(shù)。那么，就很有必要結(jié)合我國特有的政治、經(jīng)濟(jì)和法律制度背景，來探討我國上市公司對董事高管責(zé)任保險的購買和公司并購行為的關(guān)系。本文透過董事高管責(zé)任保險對管理決策者的兩種對立影響機(jī)制，來對公司并購行為進(jìn)行分析：一是通過代理理論、自大假說和道德風(fēng)險的

7、視角，來說明董事高管責(zé)任保險對我國上市公司的管理層以及公司并購行為的影響；二是以管理者風(fēng)險厭惡假說和外部監(jiān)督者假說為理論基礎(chǔ)，討論董事高管責(zé)任保險與公司并購行為的關(guān)系。本文以2008-2012年滬深A(yù)股發(fā)生并購的上市公司為樣本數(shù)據(jù)，借鑒李善民等（2009）的實(shí)證研究方法，研究我國上市公司引入董事高管責(zé)任保險對高管私有收益及其對公司的并購行為的影響。實(shí)證研究結(jié)果表明，董事高管責(zé)任保險作為引入公司的外部監(jiān)管工具，其對公司的治理并沒有達(dá)到預(yù)期目的。相反，上市公司對董事與高管責(zé)任保險的購買增加了管理者的自信，加劇了管理者的道德風(fēng)險，

8、并促使董事及高管積極推進(jìn)公司的并購發(fā)生，以達(dá)到增加其個人收益的目的。本文余下部分安排如下：第二部分在回顧相關(guān)文獻(xiàn)的同時，從理論上分析了董事高管責(zé)任保險對公司并購行為的影響，并提出研究問題；第三部分為研究設(shè)計，介紹研究樣本、相關(guān)變量和模型設(shè)定；第四部分報告實(shí)證結(jié)果并做分析；第五部分為穩(wěn)健性檢