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1、中國股市的博弈分析內(nèi)容提要:中國股票市場“一放就亂,一管就死”為人共知。作者認為該現(xiàn)象的產(chǎn)生有其深刻的微觀基礎(chǔ),要使中國股市穩(wěn)健發(fā)展,首先要改變這種微觀機制。作者在本文中,運用博弈論中的經(jīng)典案例,來分析中國股票市場上交易所、莊家、散戶和政府之間的博弈,并以1996年和1997年上半年的實例說明這些博弈怎樣導致了中國股市的泡沫化?! ∫?、股票市場參與人特征、博弈類型和一般假設(shè) 股票市場中的參與人有投資者、證券機構(gòu)、交易所和政府管理部門。投資者根據(jù)其擁有資金的多少,可分為散戶和莊家兩類。我們假定:(1)股票市場上博弈的參與人都是理性的,他們會在某種約束下做出最優(yōu)化的理性決
2、策。(2)股票市場上投資者的資金都是風險資金,這些資金往往投向價格上升較快的上市公司股票。(3)為了分析的方便,本文一開始均先假設(shè)股票市場中的所有博弈為完全信息靜態(tài)博弈,然后再根據(jù)實際的情況進行修正。(4)股市泡沫化的含義是:股票的價格嚴重脫離其基礎(chǔ)價值,表現(xiàn)為投機資金大量涌入股市,股票指數(shù)不合理的急劇上升,市盈率偏高,股票實際收益率(股息率)大大低于銀行利息率和債券利率?! 《?、莊家與交易所之間的博弈莊家 主要特征是,與中小投資者相比,資金數(shù)量占絕對優(yōu)勢,有操縱一家或數(shù)家上市公司股票的能力。莊家通過在低價時吸籌,然后,拉升價格,在高價時賣出股票的方式獲取盈利。交易所
3、主要特征是,它名義上屬于會員制單位,實際上是完全的內(nèi)部人控制,具有追求自身利益的動機。這種動機加上兩家交易所的競爭關(guān)系,使交易所從本質(zhì)上并不反對莊家炒作,從而推動成交量規(guī)模的擴大和股票價格指數(shù)的上升。但是,交易所的這種愿望又受到政府的約束,它必須服從政府的意圖,即在股市產(chǎn)生泡沫時會 表1莊家與交易所博奕交易所控制不控制莊家大交易量中等交易量 -5,410,-40,15,2 對莊家行為進行控制。下面,我們給出在完全信息靜態(tài)博弈假定下,莊家與交易所之間博弈的支付矩陣(如表1)。分析這一博弈,莊家和交易所在實現(xiàn)納什均衡時的戰(zhàn)略是:莊家做中等交易量,交易所不控制,結(jié)果是莊
4、家得5個單位收益,交易所得2個單位收益。在1995年底至1996年初的實際過程是這樣的:1995年,中國股市進入低迷期,成交量萎縮,股價指數(shù)陷入很低水平,政府管理層出臺了三項利好政策,試圖刺激股指上揚,結(jié)果沒有能成功。政府急于激活股市,這就給交易所獲取自身最大利益提供了良好的時機。因此,1996年初,交易所開始游說少數(shù)有資金實力的單位去做莊,制造出兩地的龍頭個股來,例如滬市的長虹、深市的發(fā)展,以帶動整個股市的全面上揚。同時交易所也通過暗示等各種方式告誡莊家,不可炒作過分,否則,或許會受到政府的干預。莊家自然也明白這份道理。因此,服從交易所的安排,只做中等的交易量。由于莊
5、家與交易所的這一博弈事實上也屬于完全信息靜態(tài)博弈的類型,同時,還具有合作博弈的性質(zhì)。因此博弈的結(jié)果是,莊家和交易所均增加了收益,同時也沒有惡性炒作個股現(xiàn)象。如果只有少數(shù)莊家這樣的炒作,就更不可能造成整個股市的泡沫化?! ∪?、莊家與散戶之間的博弈 討論莊家與散戶的博弈,是要說明莊家炒作個股的意義。散戶的具體特征主要有:(1)單個散戶的資金實力相對于莊家來說較小。(2)散戶人數(shù)眾多,但由于信息和個性上的差異,買賣方向很不一致,力量分散,不可能控制價格走向,只能是股票市場價格的接受者。(3)散戶收集信息的方式一般為收集市場上流傳的消息或看報紙、聽股評和作技術(shù)分析?!”? 莊
6、家與散戶博奕小豬按等待大豬按等待5,14,49,-10,0莊家與散戶之間的博弈,先可以用“智豬博弈”(張維迎,1996)的例子來說明。表2列出了這一博弈的支付矩陣。這是一個完全信息靜態(tài)博弈的例子,其納什均衡是大豬按,小豬等待,大小豬獲得相同的收益。在股票市場上,莊家就類似于大豬,散戶就類似于小豬。莊家要獲利,只有自己收集信息,利用大資金的優(yōu)勢拉升個股,獲取差價?! ∩艏葻o能力收集信息,也無能力操縱價格,其最優(yōu)戰(zhàn)略只能是跟莊家。雖然散戶跟莊家這一戰(zhàn)略沒有錯,但在實際過程中,散戶卻遠沒有“智豬博弈”中的小豬那么幸運?! ∵@是因為,首先,中國股票市場上的博弈,實際上也是一個
7、“零和博弈”。從根本上說,股票市場上投資者的收益來源于股息,但我們即使認為中國股市中每個上市公司公布的凈利潤都是真實的。那么,所有上市公司每年的利潤還都抵消不了交易所、證券機構(gòu)的手續(xù)費和政府收取的印花稅。例如,1996年,滬深全部上市公司的總利潤為300億元,而印花稅和交易手續(xù)費相加超過了300億元。其次,莊家與散戶博弈實際的類型屬于不完全信息動態(tài)博弈。從這一博弈的信息角度來看,莊家與散戶之間信息存在嚴重的不對稱性,莊家掌握信息而散戶不掌握信息。這表現(xiàn)在:(1)莊家往往占有某個股很大的份額,他可以準確推算出其他所有散戶占有的份額,而散戶只