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1、高送轉(zhuǎn)股中的“除權(quán)日效應(yīng)”研究【摘要】在中國資本市場不斷發(fā)展的過程中，“高送轉(zhuǎn)”一直是資本市場上經(jīng)久不衰的話題。本文采用事件研究法對(duì)深圳主板上市的公司進(jìn)行了研究，以高送轉(zhuǎn)股的除權(quán)日前后30個(gè)交易日為窗口，研究發(fā)現(xiàn)提前買入高送轉(zhuǎn)的股票確實(shí)可以獲得超額收益。同時(shí)對(duì)數(shù)據(jù)分成了四個(gè)階段，研究了這種“除權(quán)日效應(yīng)”是否一直存在，而且經(jīng)歷了怎樣的變化。研究發(fā)現(xiàn)，除權(quán)日效應(yīng)經(jīng)歷了四個(gè)階段，每個(gè)階段都呈現(xiàn)了不同的特征?！ 娟P(guān)鍵詞】高送轉(zhuǎn)股；除權(quán)日；事件研究 一、引言 中國的資本市場從無到有，走過了將近二十年的時(shí)間，每年上市公司的
2、年報(bào)公布的密集期，許多高送轉(zhuǎn)的股票浮出水面。高送轉(zhuǎn)股指上市公司每股送股（或者轉(zhuǎn)股）達(dá)到0.5股以上的股票。對(duì)高送轉(zhuǎn)股的炒作，常有的說法是“利好之后就是利空”，甚至有的股票在除權(quán)日之后，股價(jià)出現(xiàn)了大幅的下跌。從會(huì)計(jì)理論角度來說，股票股利并不會(huì)改變投資者所占公司的股份比例。從這個(gè)角度提出疑問，本文希望通過對(duì)除權(quán)日前后的股價(jià)變動(dòng)來揭示市場上對(duì)高送轉(zhuǎn)股的炒作行為，是否真的能夠獲得超額收益率；這種現(xiàn)象是否從資本市場成立之初就存在；如果可以獲得超額收益率，那么操作策略是什么？ 國外關(guān)于股票股利與股票價(jià)格之間的關(guān)系主要是從Balla
3、ndBroa等（1969）運(yùn)用了事件研究法得出的結(jié)論認(rèn)為：股票股利會(huì)提高股票的收益率，從而在市場中能夠獲得超額收益。國內(nèi)絕大部分的研究者也都認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)。吳世農(nóng)等（1997）認(rèn)為投資者可以通過公布的盈余信息在交易中獲得超常收益。俞喬和程瀅（2001）得出的結(jié)論認(rèn)為，股票股利是最受市場歡迎的，也同樣證明了股票股利導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)確實(shí)可以帶來超額收益。陸正華（2010）研究證明了在創(chuàng)業(yè)板中的高送轉(zhuǎn)公司也可以獲得超額收益?！ ∮纱丝梢姡善惫衫麑?dǎo)致股價(jià)波動(dòng)是可以帶來超額收益率的，但是對(duì)于具體的股票股利中高送轉(zhuǎn)的文獻(xiàn)相對(duì)較少，而以
4、除權(quán)日為研究事件的則更加少；同時(shí)從中國證券市場成立之初到現(xiàn)在，是否一直存在著超額收益的問題沒有進(jìn)行探討。本文從這兩點(diǎn)出發(fā)，希望能夠?qū)Ω咚娃D(zhuǎn)的現(xiàn)象有一個(gè)更深的理解，從而可以指導(dǎo)于實(shí)際的投資活動(dòng)當(dāng)中。 二、研究方法和過程 本文將沿用事件研究法來研究股價(jià)變動(dòng)與股票股利的關(guān)系。采用高送轉(zhuǎn)股票的除權(quán)作為研究事件，以除權(quán)日前后三十天作為事件的研究窗口來分析除權(quán)對(duì)于股價(jià)變動(dòng)的影響?！ 。ㄒ唬┭芯糠椒ā ∈录芯糠ㄐ枰獙?duì)股票的正常收益率進(jìn)行估計(jì)，那么目前對(duì)于正常收益率的估計(jì)方法有均值調(diào)整法和市場模型法。相比較而言，市場模型法是從CA
5、PM模型中推導(dǎo)而來的，更加體現(xiàn)了市場收益率和個(gè)股收益率之間的關(guān)系，我們認(rèn)為正是由于這點(diǎn)，就更能精確的估計(jì)出市場相對(duì)于市場的超額收益率。所以本文決定采用市場模型法來估計(jì)股票的正常收益率，從而得出超額收益率?！ ∈紫纫愿咚娃D(zhuǎn)的上市公司的除權(quán)日（t=0）的前后三十天為樣本時(shí)間，估計(jì)出各個(gè)上市公司的正常收益率，即：?！ ≡趯?shí)際的操作中，可以用同期實(shí)際的個(gè)股的收益率和證券市場的收益率來得出和的估計(jì)值，從而可以估計(jì)出個(gè)股的正常收益率的估計(jì)值； 是根據(jù)CAPM模型： 推導(dǎo)得來的。表示個(gè)股的正常收益率；是個(gè)股相對(duì)于市場的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；表
6、示市場的收益率；表示無風(fēng)險(xiǎn)利率。那么也可以直接用CAPM模型來計(jì)算得到個(gè)股的正常收益率，于是就可以得到個(gè)股的超額收益率?！ ∑渲蠷it是個(gè)股的每天的實(shí)際收益率?！ ∪缓蠓謩e計(jì)算出每天的平均超額收益率： 其中t為觀察的窗口期（t=-30，-29，……-2，-1，0，+1，+2，……+30）?！ 「鶕?jù)上述的方法，就可以觀察平均超額收益率和累計(jì)超額收益率的變化趨勢(shì)，從而可以判斷是否存在超額收益的問題。按照有效市場假說，在完全有效的市場下，任何一個(gè)投資者是不可能獲得超額收益的，因?yàn)楝F(xiàn)有的股價(jià)已經(jīng)反映了所有的信息。按照這個(gè)理解，
7、在除權(quán)日前后，也是不可能獲得超額收益率的?！ 。ǘ?shù)據(jù)樣本 在原來的大部分文獻(xiàn)中，僅僅采用了一段時(shí)間內(nèi)的樣本量，本文希望所采用的數(shù)據(jù)能夠更具有普遍性，所以選擇了深圳主板市場為研究對(duì)象，時(shí)間為1991年1月1日至2009年7月31日區(qū)間內(nèi)發(fā)放股票股利的上市公司，初步得到的事件數(shù)是15758個(gè)，然后再進(jìn)行篩選。篩選的標(biāo)準(zhǔn)如下：第一，必須是進(jìn)行了高送轉(zhuǎn)的上市公司，就是送轉(zhuǎn)股在每股0.5股以上的公司作為研究事件；第二，在事件前后30天的觀察期內(nèi)，排除停牌超過四天（含四天）以上的事件（這樣考慮的原因是消除股價(jià)由于其他停牌信息導(dǎo)
8、致波動(dòng)而帶來的影響）；第三，在除權(quán)日的前后分別有30天的交易日。根據(jù)上面的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整，最后一共得到了661個(gè)研究事件?！ 。ㄈ┙Y(jié)果 根據(jù)上面的過程，最終得到每天的平均收益率和超額收益率如表1所示?！ ±L制的圖表得到： 從圖表2可以看出，在除權(quán)日的-10天左右，出現(xiàn)了超額收益率的情況，而且在除權(quán)日的-5天達(dá)到了
