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1、關(guān)注信貸增長繼續(xù)穩(wěn)定匯率今年6月末，全國機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額15.9萬億元，同比增長22.9％，廣義貨幣M2余額20.5萬億元，同比增長20.8％，兩者分別創(chuàng)1996和1997年8月份以來的最高值。在當(dāng)前國際收支雙順差、外匯儲(chǔ)備不斷攀升引起外匯占款大量增長的形勢(shì)下，貸款增長率又創(chuàng)高位，中央銀行的政策選擇面臨著穩(wěn)定匯率與通貨膨脹的兩難選擇?！ ‰m然我國仍然保持資本管制，但經(jīng)常項(xiàng)目下已經(jīng)完全放開，外商直接投資不僅不限制，而且在多方鼓勵(lì)，因此在采取事實(shí)上的固定匯率情況下，保持匯率穩(wěn)定與控制通貨膨脹在一定程度上已不能同
2、時(shí)實(shí)現(xiàn)，即面臨著學(xué)上所說的三難選擇，固定匯率制度、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立貨幣政策無法兼得?！ 。ㄒ唬├^續(xù)選擇穩(wěn)定匯率的政策 如果選擇犧牲匯率穩(wěn)定，就意味著人民幣要有一定程度的升值。據(jù)上各方的估計(jì)，人民幣被低估程度在15％左右或更高。在這種情況下如果央行減少對(duì)外匯收購，允許人民幣升值，幅度較小非但不能解決，市場反而會(huì)認(rèn)為中央政府已經(jīng)放棄維持匯率穩(wěn)定，人民幣可能會(huì)在市場壓力下繼續(xù)升值，從而刺激對(duì)人民幣的投機(jī)性攻擊，導(dǎo)致問題更加嚴(yán)重。但如果一次對(duì)人民幣進(jìn)行較大幅度的調(diào)整，或放任人民幣升值，則在目前階段，人民幣匯率將顯
3、著上升，在存在投機(jī)性因素的情況下很可能調(diào)整過頭，當(dāng)投機(jī)性資金獲利流回時(shí)又會(huì)面臨貶值壓力。更為重要的是，由于我國出口部門主要為勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)和加工行業(yè)，技術(shù)含量低，從而利潤率較低，人民幣的大幅度升值將引起出口部門快速收縮，形成大量失業(yè)，通過關(guān)聯(lián)效應(yīng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的顯著下降，同時(shí)在銀行體系將堆積大量新的壞帳。人民幣名義匯率顯著上升還將導(dǎo)致貿(mào)易品價(jià)格的大幅下跌，在目前物價(jià)低位運(yùn)行的情況下形成通貨緊縮的局面。因此，短期調(diào)整成本是相當(dāng)高的。從日本廣場協(xié)議的教訓(xùn)看，人民幣匯率的大幅提高，相當(dāng)于提高了國際比較的勞動(dòng)力工資（由于
4、出口部門的萎縮，對(duì)勞動(dòng)力需求的下降，出口部門的人民幣標(biāo)價(jià)的工資反而有可能下降，但以外幣標(biāo)價(jià)的勞動(dòng)力工資仍然會(huì)提高），從而帶來部分低端產(chǎn)業(yè)的外遷（引起這個(gè)因素的還有人民幣升值后會(huì)促使投資者選擇海外投資），并造成長期外資流入的減少；由于升值帶來的貿(mào)易和非貿(mào)易部門格局的迅速調(diào)整，經(jīng)濟(jì)還可能染上荷蘭病?！ ∫虼嗽谀壳暗沫h(huán)境下，選擇讓人民幣名義匯率升值不是一個(gè)很好的政策選擇。但中央銀行也不能不關(guān)注信貸猛增的勢(shì)頭，甚至放任信貸過熱，并樂觀通貨膨脹的出現(xiàn)。因?yàn)樵谶@種選擇下，雖然貿(mào)易部門的價(jià)格上升受到國際市場價(jià)格的制約，但是
5、電力、道路、房地產(chǎn)等非貿(mào)易部門的價(jià)格上升，拉動(dòng)的通貨膨脹仍易誘發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫和供給過剩，危害低收入人員的生活福利。特別是房地產(chǎn)的升溫，還可能會(huì)刺激部分投機(jī)性外資進(jìn)入，從而使問題更為嚴(yán)重。如果不采取相應(yīng)的對(duì)策，非貿(mào)易部門價(jià)格的上升，貿(mào)易部門的快速（貨幣低估造成的），會(huì)通過對(duì)原材料、設(shè)備及員工的爭奪而帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹。相信經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代中期和90年代初期治理通貨膨脹艱難歷程的中央銀行，是不愿意看到經(jīng)濟(jì)過熱與通貨膨脹的。 ?。ǘ┟芮嘘P(guān)注信貸的增長，確保其增長速度不超過23％ （1）貸款增長率對(duì)經(jīng)濟(jì)增
6、長的解釋能力目前仍明顯優(yōu)于貨幣供應(yīng)量增長對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的解釋，其理論含義是，在我國外匯占款不斷增多，在資本市場仍然不成熟，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的背景下，從經(jīng)濟(jì)的角度而言，貨幣供應(yīng)量反映的是社會(huì)的潛在購買力（潛在需求），與社會(huì)的實(shí)際購買力只是有間接關(guān)系，相反信貸量直接揭示了一國有效需求的資金滿足狀況，直接對(duì)應(yīng)著現(xiàn)實(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。前幾年“松貨幣、緊信貸”的矛盾現(xiàn)象和近一年來信貸迅猛增長引起人們擔(dān)憂的事實(shí)，從正反二個(gè)方面也充分證明上述理論含義的正確性。因此，在外匯占款不斷增多，保持匯率不變情況下，要警惕通貨膨脹，但再
7、也不能僅僅根據(jù)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)來調(diào)整貨幣政策，而應(yīng)該充分關(guān)注信貸增長狀況?！ 。?）根據(jù)前述測(cè)算，如果目前信貸猛增的不要?jiǎng)蓊^不減，全年信貸增長速度超過23％，則會(huì)對(duì)2004年及2005年的經(jīng)濟(jì)過熱產(chǎn)生壓力。因此，對(duì)于目前的信貸增長狀況，一方面不要輕易、過早下“經(jīng)濟(jì)過熱”的結(jié)論，另一方面應(yīng)對(duì)6月底信貸增長22.9％的增速高度警惕（因?yàn)橥磕甑?季度信貸增長率將更高），通過采取有效措施，爭取將全年信貸增長速度控制在23％以下?！ 。?）我們應(yīng)巧妙地把握目前的局勢(shì)與時(shí)機(jī)，即充分利用近幾年我國貿(mào)易部門競爭力正趨上升勢(shì)
8、頭，經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢(shì)基本健康，外資不斷流入，外匯儲(chǔ)備較豐富，匯率不升值的大好機(jī)會(huì)，把握好信貸增長勢(shì)頭，爭取在未來幾年實(shí)現(xiàn)高于歷史趨勢(shì)的經(jīng)濟(jì)增長率?！ 。?）從目前推動(dòng)貸款增長的可能原因和目前的貸款增長率來判斷，目前信貸供給的結(jié)構(gòu)問題可能比總量問題更突出，控制不好則會(huì)在未來形成大量壞帳，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。例如票據(jù)市場發(fā)展形成的表外風(fēng)險(xiǎn)，向基礎(chǔ)設(shè)施貸款可能形成的信用風(fēng)險(xiǎn)和外資流入在部分部門可能形成的泡沫，以及部
