中美上市公司融資順序的差異及原因分析

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1、中美上市公司融資順序的差異及原因分析本文通過對(duì)中美上市公司融資順序的實(shí)證描述，認(rèn)定二者存在巨大的差異，進(jìn)而尋找這種差異背后的原因。一、中美上市公司融資順序的差異美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家梅耶斯和馬基盧夫于1９８４年提出了融資優(yōu)序理論，其核心思想是：企業(yè)融資首選內(nèi)源融資，其次為外源融資，在外源融資中又首選債券融資，其次才是股權(quán)融資。隨后，納拉亞南等人用不同的方法也得到類似的結(jié)論。盡管布楞南認(rèn)為不存在融資優(yōu)序，即認(rèn)為企業(yè)經(jīng)理對(duì)融資偏好沒有一種必然順序，但他認(rèn)為內(nèi)部融資和舉債比發(fā)行股票融資更優(yōu)。12/12近半個(gè)世紀(jì)以來，美國(guó)的大部分企業(yè)在融資決策上自覺或不自覺地遵循了這一融資規(guī)律。美國(guó)非金融專業(yè)公司1９６

2、5～1９９６年第一季度的資金來源充分證明了梅耶斯的理論，詳見表一。２０世紀(jì)８０年代以來，美國(guó)企業(yè)從股票市場(chǎng)贖回了約６０００億美元的股票，同時(shí)在債券市場(chǎng)上增加了1００００億美元的債券，發(fā)行債券成為美國(guó)大多數(shù)企業(yè)融資的主要渠道，股票市場(chǎng)已成為次要的融資渠道。12/12我國(guó)上市公司的融資順序體現(xiàn)了與梅耶斯融資優(yōu)序理論不同的特點(diǎn)，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)郭復(fù)初教授在其領(lǐng)著的《財(cái)務(wù)專論》一書中指出：“根據(jù)梅耶斯等人提出的觀點(diǎn)，公司籌資是按自有資金→負(fù)債→股票的次序進(jìn)行的，而我國(guó)上市公司的籌資次序恰好相反?！彼J(rèn)為中國(guó)的上市公司都嚴(yán)重依賴外部籌資，內(nèi)部籌資所占比重平均不超過5％，在公司的外部籌資中又明顯地偏好

3、權(quán)益籌資。閻達(dá)五、黃少安、高曉紅等分別在《會(huì)計(jì)研究》、《經(jīng)濟(jì)研究》和《投資研究》上發(fā)表論文，從不同的研究角度得出基本相同的結(jié)論，即我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好明顯。由于非上市公司缺乏股權(quán)融資的條件，因此本文的研究范圍只涉及上市公司。1９９７年以前，我國(guó)上市公司除了在發(fā)行新股時(shí)進(jìn)行大量的股權(quán)融資外，其他主要是通過配股進(jìn)行的，當(dāng)時(shí)上市公司配股的條件比較容易達(dá)到，致使上市公司的股權(quán)融資比例居高不下，詳見表二。12/121９９７年后，配股受到很大的限制，使得我國(guó)上市公司的股權(quán)融資大大降低，但上市公司的配股熱情絲毫沒有減少，凡符合條件的上市公司都會(huì)盡可能地實(shí)施配股。２０００年滬市符合條件的1４３家公

4、司中有９９家公司實(shí)施配股，在剩余的３０％的公司中有２９家的公司在上年剛剛實(shí)施過配股，只有其中15家的公司３年內(nèi)沒有實(shí)施過配股。從證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)資料來看，1９９９年至２００1年上市公司的配股籌資都相當(dāng)于新股發(fā)行籌資的5０％以上，詳見表三。從1９９９年起，上市公司增發(fā)新股的熱情高漲，1９９９年下半年至２０００年上半年一年的時(shí)間內(nèi)有1０家公司進(jìn)行了增發(fā)新股，共融資８３．４７億元，但根據(jù)一年以后的回訪及２００1年的中報(bào)顯示，這1０家公司共有２０．４1億元未使用，占籌資總額的２４．４5％。２００２年公布擬增發(fā)新股的上市公司達(dá)到６２家，擬增發(fā)股數(shù)達(dá)４４．３億股，如果按每股1０元增發(fā)，則共計(jì)籌資將達(dá)到

5、４４３億元，目前上市公司增發(fā)新股已受到投資人的責(zé)難，迫使管理層提高了增發(fā)的門檻。12/12總之，我國(guó)上市公司的融資順序體現(xiàn)了與梅耶斯的融資優(yōu)序理論及西方融資實(shí)踐完全不同的特點(diǎn)，存在著股權(quán)融資的強(qiáng)烈偏好。二、中美上市公司融資順序差異的原因分析12/12導(dǎo)致中美上市公司融資順序差異的原因是多方面的，筆者將主要從公司治理的角度來分析其背后的原因。事實(shí)上，公司融資結(jié)構(gòu)的選擇是股東與經(jīng)理人相互博弈的結(jié)果，股權(quán)融資會(huì)稀釋股東權(quán)益，損害股東利益；負(fù)債融資則會(huì)增加破產(chǎn)成本和代理成本，損害經(jīng)理人利益。公司融資結(jié)構(gòu)取決于股東與經(jīng)理人不同偏好的合力，而這一合力對(duì)股東意愿和經(jīng)理人意愿的擬合程度，從根本上取決于

6、公司的治理結(jié)構(gòu)與產(chǎn)權(quán)效率。公司的治理結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上要解決的是所有權(quán)和控制權(quán)相分離而產(chǎn)生的代理問題，公司治理結(jié)構(gòu)的效率取決于與產(chǎn)權(quán)相關(guān)的一系列的制度安排，通過對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)和約束，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)理行為外部效應(yīng)的內(nèi)在化。由于對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)和約束不僅來自于公司內(nèi)部，而且來自于外部市場(chǎng)的激勵(lì)和約束，因此與公司治理效率相關(guān)的制度不僅包括公司內(nèi)部的控制權(quán)配置、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、利益分配、監(jiān)督等，還包括市場(chǎng)的評(píng)價(jià)、約束機(jī)制等方面。本文將主要從控制權(quán)的配置效率、管理層的追求目標(biāo)、市場(chǎng)對(duì)公司“信號(hào)”的反應(yīng)、企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)等方面來透視中美融資順序差異背后的原因，以期找出我國(guó)的癥結(jié)所在。12/121．控制權(quán)的配置效率不同。

7、美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ｈ·登姆塞茨指出“產(chǎn)權(quán)的一個(gè)主要功能是引導(dǎo)人們實(shí)現(xiàn)將外部性較大地內(nèi)在化的激勵(lì)”。而控制權(quán)是產(chǎn)權(quán)的重要組成部分，控制權(quán)安排的效率也同樣要體現(xiàn)外部性內(nèi)在化的程度。根據(jù)登姆塞茨的理論，筆者將其控制權(quán)配置的有效性歸納為三項(xiàng)內(nèi)容：①對(duì)財(cái)產(chǎn)的有效控制集中到了管理者手中。因?yàn)楣煞莨緦?shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，但如果每個(gè)所有者都參加決策，那么公司經(jīng)營(yíng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)很快會(huì)被較高的談判成本所壓倒，因此，在大多數(shù)的決策中產(chǎn)生了一個(gè)控制代表，且在其中大多數(shù)的情形中，