中美上市公司融資順序的差異及原因分析.doc

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1、中美上市公司融資順序的差異及原因分析本文通過對中美上市公司融資順序的實證描述，認(rèn)定二者存在巨大的差異，進而尋找這種差異背后的原因。一、中美上市公司融資順序的差異美國財務(wù)學(xué)家梅耶斯（Ｍｙｅｒｓ）和馬基盧夫（Ｍａｊｌｕｆ）于１９８４年提出了融資優(yōu)序理論，其核心思想是：企業(yè)融資首選內(nèi)源融資，其次為外源融資，在外源融資中又首選債券融資，其次才是股權(quán)融資。隨后，納拉亞南（Ｎａｒａｙａｎａｎ）等人用不同的方法也得到類似的結(jié)論。盡管布楞南（Ｂｒｅｎｎａｌ）認(rèn)為不存在融資優(yōu)序，即認(rèn)為企業(yè)經(jīng)理對融資偏好沒有一種必然順序，但他認(rèn)為內(nèi)部融資和舉債比發(fā)行股票融資更優(yōu)。近半個世紀(jì)以來，美國的大部分企業(yè)在融資

2、決策上自覺或不自覺地遵循了這一融資規(guī)律。美國非金融專業(yè)公司１９６５～１９９６年第一季度的資金來源充分證明了梅耶斯的理論，詳見表一。２０世紀(jì)８０年代以來，美國企業(yè)從股票市場贖回了約６０００億美元的股票，同時在債券市場上增加了１００００億美元的債券，發(fā)行債券成為美國大多數(shù)企業(yè)融資的主要渠道，股票市場已成為次要的融資渠道。我國上市公司的融資順序體現(xiàn)了與梅耶斯融資優(yōu)序理論不同的特點，西南財經(jīng)大學(xué)郭復(fù)初教授在其領(lǐng)著的《財務(wù)專論》一書中指出：“根據(jù)梅耶斯等人提出的觀點，公司籌資是按自有資金→負(fù)債→股票的次序進行的，而我國上市公司的籌資次序恰好相反?！彼J(rèn)為中國的上市公司都嚴(yán)重依賴外部籌資，內(nèi)部

3、籌資所占比重平均不超過５％，在公司的外部籌資中又明顯地偏好權(quán)益籌資。5閻達五、黃少安、高曉紅等分別在《會計研究》、《經(jīng)濟研究》和《投資研究》上發(fā)表論文，從不同的研究角度得出基本相同的結(jié)論，即我國上市公司股權(quán)融資偏好明顯。由于非上市公司缺乏股權(quán)融資的條件，因此本文的研究范圍只涉及上市公司。１９９７年以前，我國上市公司除了在發(fā)行新股時進行大量的股權(quán)融資外，其他主要是通過配股進行的，當(dāng)時上市公司配股的條件比較容易達到，致使上市公司的股權(quán)融資比例居高不下，詳見表二。１９９７年后，配股受到很大的限制，使得我國上市公司的股權(quán)融資大大降低，但上市公司的配股熱情絲毫沒有減少，凡符合條件的上市公司都

4、會盡可能地實施配股。２０００年滬市符合條件的１４３家公司中有９９家（近７０％）公司實施配股，在剩余的３０％的公司中有２９家（２０％）的公司在上年剛剛實施過配股，只有其中１５家（１０％）的公司３年內(nèi)沒有實施過配股。從證監(jiān)會的統(tǒng)計資料來看，１９９９年至２００１年上市公司的配股籌資都相當(dāng)于新股發(fā)行籌資的５０％以上，詳見表三。從１９９９年起，上市公司增發(fā)新股的熱情高漲，１９９９年下半年至２０００年上半年一年的時間內(nèi)有１０家公司進行了增發(fā)新股，共融資８３．４７億元，但根據(jù)一年以后的回訪及２００１年的中報顯示，這１０家公司共有２０．４１億元未使用，占籌資總額的２４．４５％。２００２年公布擬增發(fā)

5、新股的上市公司達到６２家，擬增發(fā)股數(shù)達４４．３億股，如果按每股１０元增發(fā)，則共計籌資將達到４４３億元，目前上市公司增發(fā)新股已受到投資人的責(zé)難，迫使管理層提高了增發(fā)的門檻。總之，我國上市公司的融資順序體現(xiàn)了與梅耶斯的融資優(yōu)序理論及西方融資實踐完全不同的特點，存在著股權(quán)融資的強烈偏好。5二、中美上市公司融資順序差異的原因分析導(dǎo)致中美上市公司融資順序差異的原因是多方面的，筆者將主要從公司治理的角度來分析其背后的原因。事實上，公司融資結(jié)構(gòu)的選擇是股東與經(jīng)理人相互博弈的結(jié)果，股權(quán)融資會稀釋股東權(quán)益，損害股東利益；負(fù)債融資則會增加破產(chǎn)成本和代理成本，損害經(jīng)理人利益。公司融資結(jié)構(gòu)取決于股東與經(jīng)理

6、人不同偏好的合力，而這一合力對股東意愿和經(jīng)理人意愿的擬合程度，從根本上取決于公司的治理結(jié)構(gòu)與產(chǎn)權(quán)效率。公司的治理結(jié)構(gòu)實質(zhì)上要解決的是所有權(quán)和控制權(quán)相分離而產(chǎn)生的代理問題，公司治理結(jié)構(gòu)的效率取決于與產(chǎn)權(quán)相關(guān)的一系列的制度安排，通過對經(jīng)理人員的激勵和約束，以實現(xiàn)經(jīng)理行為外部效應(yīng)的內(nèi)在化。由于對經(jīng)理人員的激勵和約束不僅來自于公司內(nèi)部，而且來自于外部市場（經(jīng)理人才市場、資本市場）的激勵和約束，因此與公司治理效率相關(guān)的制度不僅包括公司內(nèi)部的控制權(quán)配置、業(yè)績評價、利益分配、監(jiān)督等，還包括市場的評價、約束機制等方面。本文將主要從控制權(quán)的配置效率、管理層的追求目標(biāo)、市場對公司“信號”的反應(yīng)、企業(yè)業(yè)

7、績評價等方面來透視中美融資順序差異背后的原因，以期找出我國的癥結(jié)所在。１．控制權(quán)的配置效率不同。美國著名經(jīng)濟學(xué)家Ｈ·登姆塞茨指出“產(chǎn)權(quán)的一個主要功能是引導(dǎo)人們實現(xiàn)將外部性較大地內(nèi)在化的激勵”。而控制權(quán)是產(chǎn)權(quán)的重要組成部分，控制權(quán)安排的效率也同樣要體現(xiàn)外部性內(nèi)在化的程度。根據(jù)登姆塞茨的理論，筆者將其控制權(quán)配置的有效性歸納為三項內(nèi)容：①對財產(chǎn)的有效控制集中到了管理者手中。因為股份公司實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟，但如果每個所有者都參加決策，那么公司經(jīng)營的規(guī)模經(jīng)濟很快會被較高的談判成本所