流動性過剩催生全面通脹風(fēng)險（下）

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1、流動性過剩：催生全面通脹風(fēng)險（下）袁宜（上海申銀萬國證券研究所有限公司，上海，200002）4．未來國內(nèi)實體經(jīng)濟流動性豐欠狀況預(yù)測由于MIA是影響我國實體經(jīng)濟流動性豐欠變化的主要原因，那么預(yù)測未來MIA的變化趨勢，就能基本把握未來國內(nèi)實體經(jīng)濟流動性的相對豐欠狀況。前文分析表明，LA和實際利率對MIA有顯著影響，因此對MIA的預(yù)測可以從這兩個因素入手。4.1“總流動性”：將緩慢回升根據(jù)流動性的創(chuàng)造路徑，“總流動性”(LA）的影響因素包括基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)兩方面。4.1.1基礎(chǔ)貨幣投放：仍將適度從緊在世界經(jīng)濟不發(fā)生衰退的情況下，預(yù)計

2、在人民幣完成升值進程以前，貿(mào)易順差以及資本凈流入的格局仍將保持，央行對沖外匯占款增加的壓力依然很大。盡管發(fā)行央行票據(jù)進行對沖的成本在不斷提高、法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)提升到了歷史的高位，但是隨著特別國債的發(fā)行，央行對沖流動性的工具得到了補充。而且，由于我國擁有的外匯儲備已經(jīng)超過了維持國際收支平衡的需要，對于今后新增的外匯儲備，轉(zhuǎn)交給外匯投資公司打理，將成為首選的方式，因此可以預(yù)計，國債的規(guī)模將隨外匯儲備一同增長，成為今后對沖外匯占款新增基礎(chǔ)貨幣的一個主要工具。此外，與宏觀經(jīng)濟金融的穩(wěn)定相比，對沖成本的考慮可能相對次要一些，因此，中短

3、期央票的發(fā)行以及法定存款準(zhǔn)備金率的提高仍將被繼續(xù)使用。倘若世界經(jīng)濟陷入衰退，出口需求的下降將減少我國的貿(mào)易順差，經(jīng)濟前景不明以及信心危機所導(dǎo)致的全球流動性緊縮將減少外資流入我國的力度，這些都可能導(dǎo)致外匯占款增速出現(xiàn)突然下降，并影響基礎(chǔ)貨幣的投放。然而此時，央行可以通過逐步釋放早先由央票、特別國債以及法定存款準(zhǔn)備金所鎖定的基礎(chǔ)貨幣，進行反向?qū)_。因此，在目前的情況下，我們預(yù)計，未來一段時期，央行仍有能力繼續(xù)對沖外部沖擊對國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放的影響，保持基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的穩(wěn)定。4.1.2貨幣乘數(shù)回升：仍具潛力前文的分析指出，效率的改進是20

4、03年以來國內(nèi)貨幣乘數(shù)提升的主要原因。暫不考慮純技術(shù)性效率的改進，單就商業(yè)銀行主動擴張資產(chǎn)規(guī)模的運營效率而言，目前來看，仍有上升空間。盡管四大國有銀行的工中建三大行已經(jīng)完成改制上市，十二家全國性股份制商業(yè)銀行中的八家也已經(jīng)上市，然而建行回歸A股、農(nóng)行明年的改制上市以及眾多城市商業(yè)銀行的上市融資，仍將在未來一年為國內(nèi)銀行業(yè)注入充足的資本。僅最近完成發(fā)行的建行和北京銀行，就從資本市場融資接近730億元，理論上可以派生9000多億元的新增資產(chǎn)規(guī)模，相當(dāng)于2007年上半年全部國內(nèi)銀行新增貸款的三分之一強。同時，已經(jīng)完成上市的銀行也能通過

5、增發(fā)融1資獲得更多的資本，支持資產(chǎn)的擴張。此外，近年來商業(yè)銀行內(nèi)源性資本積累的速度之快，不容小覷。表5顯示了截止2007年8月底在國內(nèi)外上市的十三家境內(nèi)銀行過去一年半以來的凈利潤狀況。不難發(fā)現(xiàn)，2007年上市銀行的利潤出現(xiàn)了跳躍式增長，由此推測全年凈利潤將達(dá)2700億元左右，單此一項就能支撐這十三家銀行擴張資產(chǎn)規(guī)模約3.4萬億元，相當(dāng)于2007年全年全國的新增信貸指標(biāo)額。商業(yè)銀行利潤的激增，既有效率改善的因素，也有高存貸利差的貢獻。當(dāng)前我國實行的存款利率上限管理和貸款利率下限管理，確保了境內(nèi)銀行享有穩(wěn)定的高利差。盡管今年以來的非

6、對稱加息已經(jīng)縮小了同期限存貸款基準(zhǔn)利率間的差距，然而由于活期存款利率上升的幅度極其有限，加之經(jīng)濟主體對貨幣存量結(jié)構(gòu)，宏觀經(jīng)濟的調(diào)整使得活期存款在總存款中的占比上升，商業(yè)銀行加權(quán)平均存款利率增加的幅度有限，綜合存貸款利差并未有效縮減，預(yù)計這種情況在未來還將得以延續(xù)。綜上所述，商業(yè)銀行主動性提高運營效率的努力以及高存貸利差的誘惑，將繼續(xù)促使商業(yè)銀行加速資金周轉(zhuǎn)、節(jié)約資金占用，因此“總流動性”乘數(shù)具備一定的回升潛力。綜合考慮2007年信貸完成情況以及商業(yè)銀行未來的融資計劃，預(yù)計上述效應(yīng)將在明年上半年集中顯現(xiàn)。在考慮法定存款準(zhǔn)備金率將繼

7、續(xù)提高的情況下，商業(yè)銀行效率的提升將在一定程度上抵消法定準(zhǔn)備金率工具的效果。4.1.3“總流動性”增長：將低位緩步爬升綜合考慮外匯儲備增加以及商業(yè)銀行主動性擴張的影響，并假定央行將維持現(xiàn)有的基礎(chǔ)貨幣對沖力度的前提下，預(yù)計未來一段時期LA的增速將因貨幣乘數(shù)的適度回升而呈現(xiàn)從目前低位水平緩步爬升的態(tài)勢。特別是考慮到建設(shè)銀行的A股融資以及今年銀行業(yè)利潤增長產(chǎn)生的資本積累，并結(jié)合銀監(jiān)會對信貸規(guī)模的調(diào)控目標(biāo)，預(yù)計“總流動性”增速在2007年10月會略有加快，但真正的壓力將出現(xiàn)在明年年初。2追蹤LA自身變動規(guī)律的自回歸模型的預(yù)測結(jié)果也印證了

8、這種判斷。使用AR(5）模型（擬合優(yōu)度0.918）對未來8個月（2007年9月至2008年4月）LA增速的預(yù)測如圖13所示（紅圈內(nèi)為預(yù)測數(shù)據(jù)）。模型預(yù)測結(jié)果顯示，LA增速將從2007年8月的16.4%小幅爬升到2008年4月的17.8%。4.2“實體經(jīng)濟的流動性