2018年中期策略_：把握確定性，趨勢性機(jī)會仍需等待

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1、若出現(xiàn)數(shù)據(jù)缺失，圖表錯位，可加微信：535600147，憑下載記錄截圖索取pdf版本濟(jì)面臨的壓力有限，對債市的支撐同樣有限。政策方面，基本面的不確定性決定了貨幣政策層面大幅收緊和大幅放松的可能性均不大，穩(wěn)健中性貨幣政策可能延續(xù)。從宏觀杠桿率來看，雖然控杠桿已經(jīng)取得一定成效，但去杠桿仍是主要任務(wù)，貨幣工具利率仍有進(jìn)一步走升可能，同時經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)性改革的訴求下貨幣總量投放仍具一定空間，下半年有大約2.44萬億元MLF到期，不排除再次降準(zhǔn)置換MLF可能性。公開市場操作方面，預(yù)計仍以“削峰填谷”操作為主。整體來看，貨幣方面有望延續(xù)上半年“價升量增”的態(tài)勢。操作上來

2、看，由于下半年寬松力度也有限，4月降準(zhǔn)給債市提供了明顯的頂部壓力，未來債市或延續(xù)寬幅震蕩局面。?信用債投資策略：業(yè)績波動風(fēng)險不大，關(guān)注安全邊際較高的下游行業(yè)。根據(jù)前文對庫存周期的劃分，今年四季度庫存周期將由被動補(bǔ)庫存進(jìn)入主動去庫存階段，盡管由于供給側(cè)改革階段性成果使得庫存波幅降低，進(jìn)而價格下跌趨緩，但整體來看仍會有一定程度下跌，對中上游企業(yè)業(yè)績會造成有限影響，而下游行業(yè)由于成本降低將給業(yè)績帶來一定改善空間。從目前行業(yè)利差分位來看，傳統(tǒng)上游周期類行業(yè)信用利差分位較低，利差進(jìn)一步下行空間有限，同時在業(yè)績同比改善趨緩的情況下，現(xiàn)金流改善速度也將趨緩，對于一些財務(wù)杠

3、桿較高的行業(yè)，信用利差可能進(jìn)一步上行。而一些中下游、下游行業(yè)利差目前處于較高分位，安全邊際相對較高，如電子、房地產(chǎn)、家電、汽車、商貿(mào)、輕工制造、休閑服務(wù)、醫(yī)藥生物等。個券選擇上需規(guī)避融資渠道較少，融資能力較差的民營企業(yè)及非標(biāo)融資較多的發(fā)債主體。?風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期；去杠桿導(dǎo)致利率大幅上行；美聯(lián)儲加息頻率及幅度超預(yù)期。請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明2若出現(xiàn)數(shù)據(jù)缺失，圖表錯位，可加微信：535600147，憑下載記錄截圖索取pdf版本目錄1.債市上半年回顧：流動性較為寬松，信用利差高位51.1收益率與信用利差51.2信用環(huán)境71.3融資利率與

4、一級市場122.基本面展望：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)深化，韌性仍強(qiáng)142.1下半年經(jīng)濟(jì)步入主動去庫存階段142.2投資：增速下降，結(jié)構(gòu)優(yōu)化152.2消費(fèi)：增速平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，需以時間換空間172.3謹(jǐn)慎看待經(jīng)濟(jì)短期回升183.通脹預(yù)測：下半年通脹無憂194.資金面展望：貨幣政策穩(wěn)健中性204.1未來人民幣匯率有望保持穩(wěn)定204.2流動性助力調(diào)結(jié)構(gòu)和去杠桿，貨幣政策仍將穩(wěn)健中性225.利率債投資策略：延續(xù)寬幅震蕩236.信用債投資策略：業(yè)績波動風(fēng)險不大，關(guān)注安全邊際較高的下游行業(yè)236.1注重安全邊際236.2部分重點行業(yè)跟蹤247.風(fēng)險提示29圖表目錄圖110Y

5、國債收益率與信用利差走勢（單位:%、BP）7圖230日R007、DR007移動平均線（單位：%）7圖35月AA+級以上發(fā)債主體占比明顯提升（單位：%）13請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明3若出現(xiàn)數(shù)據(jù)缺失，圖表錯位，可加微信：535600147，憑下載記錄截圖索取pdf版本圖4工業(yè)企業(yè)利潤總額與產(chǎn)成品庫存累計同比（單位：%）14圖5社會消費(fèi)品零售總額同比增速（單位：%）17圖6汽車消費(fèi)增速明顯提升17圖7豬肉價格、生豬存欄變化率、能繁母豬存欄量走勢20圖8豬肉需求指數(shù)下降20圖9主要經(jīng)濟(jì)體GDP增速20圖10WTI原油價格走勢20圖11外匯占款和人民幣

6、匯率走勢圖22圖12煤炭開采和洗選業(yè)產(chǎn)成品庫存25圖13煤炭開采和洗選業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率25圖14全球黃金供給量（單位：噸）28圖15全球黃金需求量（單位：噸）28圖16全球銅供給情況29表格12018年1-5月債券發(fā)行人評級上調(diào)原因匯總（不含銀行和非銀）8表格2歷史庫存周期劃分15表格3各行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速累計同比（單位：%）16表格42018年上半年出臺的促消費(fèi)政策18表格5各行業(yè)現(xiàn)階段信用利差分位24表格62018年上半年煤炭行業(yè)主要政策匯總25請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明4若出現(xiàn)數(shù)據(jù)缺失，圖表錯位，可加微信：535600147，憑下載記錄截圖

7、索取pdf版本1.債市上半年回顧：流動性較為寬松，信用利差高位1.1收益率與信用利差2018年1-2月債市整體呈現(xiàn)了收益率微幅下行和信用利差高位運(yùn)行的態(tài)勢。經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期、通脹低位運(yùn)行、資金面略顯寬松主導(dǎo)了這一階段行情?；久妫?guī)模以上工業(yè)增加值數(shù)據(jù)平穩(wěn)，但投資、消費(fèi)數(shù)據(jù)同比增速回落，PMI數(shù)據(jù)連續(xù)兩月下滑，市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀；政策面，2018年1月25日實施普惠金融，釋放資金約4500億元，同時春節(jié)期間動用臨時準(zhǔn)備金（CRA）釋放流動性。2月14日央行2017年第4季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出貨幣政策依然穩(wěn)健中性，助力實體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級和

8、防范化解金融風(fēng)險。資金面，1月OMO和MLF合計凈回