股利折現(xiàn)模型的修正與資本結(jié)構(gòu)、股利政策無關(guān)性假設(shè)

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1、股利折現(xiàn)模型的修正與資本結(jié)構(gòu)、股利政策無關(guān)性假設(shè)股利折現(xiàn)模型的修正與資本結(jié)構(gòu)、股利政策無關(guān)性假設(shè)劉金雄華僑大學工商管理學院，泉州，362021【摘要】傳統(tǒng)的股利折現(xiàn)模型反映的是持續(xù)經(jīng)營時企業(yè)的市場價值，導致企業(yè)市場價值定價上的謬誤，因為在某些情形下，企業(yè)實行有限期經(jīng)營反而能實現(xiàn)其市場價值的最大化。通過改進截尾方法與Farrell的持續(xù)期限理論，提出修正的股利折現(xiàn)模型，以消除這種謬誤。修正后的股利折現(xiàn)模型更完善，可以反映企業(yè)企業(yè)最大化其市場價值的經(jīng)營方式（持續(xù)經(jīng)營或是有限期經(jīng)營），能夠支持企業(yè)的市場價值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)的股利政策無關(guān)性假設(shè)。然

2、而，傳統(tǒng)的股利折現(xiàn)模型并不支持此類假設(shè)。關(guān)鍵詞股利折現(xiàn)模型企業(yè)市場價值股利政策資本結(jié)構(gòu)清算價值中圖分類號F275.5文獻標識碼AAStudyontheModificationofDividendDiscountModelandtheIrrelevantHypothesesofFirm’sCapitalStructureorItsDividendPolicyAbstract:Thereexistsafallacyduetothevaluationofafirmasgoingconcernintheconventionaldividenddiscou

3、ntmodel(CDDM),becauseinsomecasesafirmcanmaximizeitsmarketvaluewithfiniteoperationlifetimeinsteadofinfiniteone.WithadevelopmentoftruncationapproachandtheFarrell’sdurationtheory,modifieddividenddiscountmodel(MDDM)wasdevelopedtoagainstsuchfallacy.MDDMisimprovedgreatlyforitindica

4、testheoperationtype,i.e.operationwithfinitelifetimeorgoingconcern,ofmaximizationoffirm’smarketvalue,andcansupportthehypothesesthatthemarketvalueofafirmisirrelevantofitscapitalstructure,oritsdividendpolicy.However,thesehypothesescannotbesupportedbyCDDM.Keywords:DividendDiscoun

5、tModel;MarketValueofaFirm;DividendPolicy;CapitalStructure;LiquidationValue1引言傳統(tǒng)的股利折現(xiàn)模型(ConventionalDividendD①iscountModel,CDDM)最早由JohnB.Willams（1938）提出，是股權(quán)資本的市場價值（簡稱企業(yè)的市場價值，下同）定價的一個經(jīng)典模型，除了在實務(wù)中廣為應用外，也普遍應用于理論研究上。例如，CDDM可用來解釋會計信息的相關(guān)性問題（威廉R.斯科特，2006），著名的Feltham-Ohlson模型就是依據(jù)該模型建立的

6、（G.A.FelthamandJ.A.Ohlson，1995）。依據(jù)CDDM，企業(yè)的市場價值是預期企業(yè)未來發(fā)放的現(xiàn)金股利的現(xiàn)值，即PVt??，(1)??φ1E[dt??]/(1r)??其中PV表示第t期末企業(yè)的市場價值，td表示t??t??期企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利，r表示折現(xiàn)利率。由于企業(yè)未來可能繼續(xù)發(fā)行股票籌集資金，企業(yè)未來所發(fā)放的現(xiàn)金股利中只有一部分屬于t時的股東，M.Miller和F.Modigliani（1961）的論文中包含一個更準確的股利折現(xiàn)模型如下PVt??，(2)??φ1E[dt??]/(1r)??其中d表示企業(yè)第股利扣除企業(yè)股權(quán)資本

7、投入后的凈??t??期末發(fā)放的現(xiàn)金t額，簡稱股利凈額。E[]表示數(shù)學期望，其他記號同(1)。關(guān)于CDDM實證研究的主要方向是研究該模型對股票價格的解釋能力，已有結(jié)論并不完全一致：Nasseh等(2004)、Foerster等(2005)提供證據(jù)證明，CDDM能夠解釋股票價格的長期變化；Nasseh等(2004)、Pan(2007)的實證研究認為CDDM對股票價格的短期變化解釋能力較弱；Shiller(1981)、Pan(2007)提供的證據(jù)表明，CDDM難以解釋股票價格的易變性，其中Shiller(1981)的證據(jù)表明，CDDM不能解釋證券價格的

8、易變性，而Pan(2007)的研究表明，CDDM只能解釋5%的股票價格變化，其中，模型解釋了95%的股票價格長期變化，5%的股票價格短期