聯(lián)訊宏觀專題研究：人民幣匯率何去何從

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1、目錄一、本輪貶值原因何在？3二、人民幣匯率何去何從？4圖表目錄圖表1：人民幣兌美元貶值更多是美元走強(qiáng)后的補(bǔ)跌3圖表2：主要貨幣中，2018年人民幣對美元的貶值幅度居中4圖表3：NDF隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期在走弱5圖表4：離岸市場人民幣存款規(guī)模繼續(xù)上升，顯示人民幣貶值預(yù)期并不強(qiáng)5圖表5：3個(gè)月的CNHHibor利率平穩(wěn)，人民幣貶值并不是主流預(yù)期6圖表6：4、5月銀行結(jié)售匯有一季度的額逆差轉(zhuǎn)為順差，國內(nèi)貶值預(yù)期并不強(qiáng)7圖表7：3月期Shibor利率互換收盤/即期詢價(jià)均值所隱含的美元利率高位7若出現(xiàn)排版錯(cuò)位，數(shù)據(jù)顯示不全等問題，可加微信535600147，憑下載記錄獲取PDF版4

2、月中旬，人民幣開始了一輪貶值。在岸美元兌人民幣（USD/CNY）匯率，從6.27到了7月3日的高點(diǎn)6.72，兩個(gè)半月的時(shí)間內(nèi)貶值幅度達(dá)到6.7%。7月3日，央行主要領(lǐng)導(dǎo)在不同場合，針對人民幣匯率問題發(fā)聲后，匯率有所企穩(wěn)，USD/CNY一度回到6.6以下，但隨后再度走弱。匯率未來走勢如何呢？是否會重演811匯改后的持續(xù)貶值？這篇報(bào)告中，我們分析了這一輪貶值的原因，并和811匯改后人民幣的貶值做對比，在此基礎(chǔ)上判斷人民幣匯率的趨勢。一、本輪貶值原因何在？這一輪貶值，直接原因是美元指數(shù)走強(qiáng)后，人民幣匯率的補(bǔ)跌修正。我們看到，美元指數(shù)在震蕩近3個(gè)月后，4月中旬開始拉升。美元兌人民幣中

3、間價(jià)，與美元指數(shù)亦步亦趨的走勢開始分化。實(shí)際上，在人民幣兌美元貶值的前期，一攬子匯率總體保持平穩(wěn)，甚至略有升值。直到6月最后一周，CFETS人民幣匯率指數(shù)才開始明顯下跌。圖表1：人民幣兌美元貶值更多是美元走強(qiáng)后的補(bǔ)跌資料來源：Wind，聯(lián)訊證券更進(jìn)一步看，我們將人民幣對美元貶值的時(shí)間，劃分為兩個(gè)階段。第一階段是4月中旬至6月14日，中間價(jià)貶值幅度為1.90%。第二階段是6月15日至7月4日，中間價(jià)貶值幅度為3.95%?？梢钥吹剑?月15日是個(gè)重要截點(diǎn)，此后加速貶值，從圖1中也能看到美元兌人民幣中間價(jià)曲線的斜率變得非常陡。為何6月15日前后，會有如此大的變化呢？我們認(rèn)為，主要原

4、因有兩個(gè)，使得人民幣加速貶值。一是6月15日，美國公布了將對華加征關(guān)稅的商品名單，共計(jì)500億美元。從3月開始，貿(mào)易戰(zhàn)一波三折，但在初期普遍認(rèn)為最終會通過談判解決。中美雙方在華盛頓第二輪談判后發(fā)表了聯(lián)合聲明，更是讓市場認(rèn)為事情朝著好的方向發(fā)展。但6月15日美方公布了加征關(guān)稅的方案，中國隨即做出反制，讓市場之前的樂觀預(yù)期降溫。若出現(xiàn)排版錯(cuò)位，數(shù)據(jù)顯示不全等問題，可加微信535600147，憑下載記錄獲取PDF版由于中國是雙邊貿(mào)易的順差國，市場上的主流觀點(diǎn)是貿(mào)易戰(zhàn)對中國的沖擊更為明顯。這給中國出口和經(jīng)濟(jì)增長增添了不確定性，人民幣資產(chǎn)的吸引力減弱，給匯率帶來貶值壓力。二是6月14日

5、，美聯(lián)儲加息25個(gè)bp，但中國央行并未跟隨上調(diào)公開市場操作利率。中美經(jīng)濟(jì)周期并不同步，無論是從失業(yè)率、增長率等宏觀數(shù)據(jù)，還是上市公司的盈利看，美國經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁。但中國經(jīng)濟(jì)處于下行周期，5月金融數(shù)據(jù)（6月13日公布）、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（6月14日公布），都遠(yuǎn)遜于預(yù)期，引起政策是否會轉(zhuǎn)向的討論。從6月美聯(lián)儲議息會議聲明的點(diǎn)陣圖看，美聯(lián)儲今年還將加息2次。但中國在經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)走弱，以及信用風(fēng)險(xiǎn)上升的情況下，貨幣政策做出了微調(diào)整。6月20日國務(wù)院常務(wù)會議提出定向降準(zhǔn)，6月24日央行公布方案，共釋放準(zhǔn)備金7000億元。6月25日央行又宣布“增加支小支農(nóng)再貸款和再貼現(xiàn)額度共1500億元，下調(diào)支

6、小再貸款利率0.5個(gè)百分點(diǎn)”。中美兩國宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策分化，加之當(dāng)前中美長、短端利差均處于低位，匯率缺少安全墊。在貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期升溫的進(jìn)一步帶動下，于是我們看到了6月15日之后人民幣的這一輪快速貶值。但上述兩個(gè)因素，只是加速了人民幣貶值壓力的釋放。美元走強(qiáng)仍是主導(dǎo)因素，與主要貨幣橫向比較來看，這一輪人民幣貶值的幅度，是遠(yuǎn)小于韓元、加元和印度盧比的。圖表2：主要貨幣中，2018年人民幣對美元的貶值幅度居中2018年對美元貶值幅度（%）印度盧比韓元加元?dú)W元人民幣英鎊日元1086420-2-4資料來源：Wind，聯(lián)訊證券二、人民幣匯率何去何從？人民幣匯率未來走勢如何呢？有觀點(diǎn)認(rèn)為會演

7、繹811匯改后的行情，即持續(xù)貶值，還有觀點(diǎn)認(rèn)為美元兌人民幣匯率會破7.雖然目前大的宏觀環(huán)境，和15-16年相似，當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而中國經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)的穩(wěn)增長壓力，美國貨幣政策開始恢復(fù)常態(tài)化，而中國降準(zhǔn)、降息。若出現(xiàn)排版錯(cuò)位，數(shù)據(jù)顯示不全等問題，可加微信535600147，憑下載記錄獲取PDF版但我們認(rèn)為，對人民幣匯率，不妨樂觀一點(diǎn)。第一，目前人民幣積累的貶值壓力，遠(yuǎn)小于15-16年。14年下半年，美元走出了一波大牛市，美元指數(shù)從低點(diǎn)79，漲到了2015年3月份的高點(diǎn)100，9個(gè)月之內(nèi)上漲了26.6%。但是