央行票據(jù)豐富市場(chǎng)調(diào)控手段,傳導(dǎo)貨幣政策意圖

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1、央行票據(jù)凸顯五大積極效應(yīng)2003年5月文/王凱春節(jié)過(guò)后，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)正回購(gòu)操作持續(xù)大量回籠貨幣。4月底，央行決定暫停正回購(gòu)操作，改為每周發(fā)行央行票據(jù)。在當(dāng)時(shí)的特定背景下，人們很自然地將央行票據(jù)與豐富公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作工具聯(lián)系起來(lái)。但是，發(fā)行央行票據(jù)的積極效應(yīng)遠(yuǎn)不局限于此。經(jīng)過(guò)近兩個(gè)月的運(yùn)作，我們看到的是———為對(duì)沖過(guò)快增長(zhǎng)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，調(diào)節(jié)市場(chǎng)資金供求關(guān)系，自2002年下半年起，人民銀行開(kāi)始在銀行間市場(chǎng)發(fā)行中央銀行票據(jù)。作為新型公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，中央銀行票據(jù)發(fā)行解決了人民銀行從市場(chǎng)回籠貨幣手段不足的問(wèn)

2、題，提高了人民銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的能力，對(duì)于加強(qiáng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)金融宏觀調(diào)控，推動(dòng)貨幣市場(chǎng)及債券市場(chǎng)發(fā)展，提高商業(yè)銀行資金管理水平產(chǎn)生了積極效應(yīng)。豐富市場(chǎng)調(diào)控手段，傳導(dǎo)貨幣政策意圖近幾年，人民銀行的金融調(diào)控手段由過(guò)去的直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控。公開(kāi)市場(chǎng)操作是人民銀行調(diào)控金融市場(chǎng)運(yùn)行最主要的手段，它在穩(wěn)定貨幣流通、保持匯率與利率相對(duì)穩(wěn)定等方面發(fā)揮著重要作用。我國(guó)現(xiàn)階段的匯率制度安排相當(dāng)程度上制約了人民銀行自主投放基礎(chǔ)貨幣的能力，造成因外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放迅速增加。由于人民銀行持有的本幣債券資產(chǎn)比重較小，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以

3、正回購(gòu)或現(xiàn)券賣(mài)斷方式回籠貨幣的能力有限，同時(shí)以本外幣掉期來(lái)對(duì)沖外匯占款在操作上存在不少障礙，因此發(fā)行中央銀行票據(jù)，將商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)持有的超額備付轉(zhuǎn)化為中央銀行票據(jù)，可以有效解決現(xiàn)階段人民銀行貨幣回籠手段不足的問(wèn)題。通過(guò)票據(jù)發(fā)行規(guī)模控制、發(fā)行節(jié)奏掌握與票據(jù)期限選擇，人民銀行能夠向市場(chǎng)傳達(dá)其政策意圖與操作目標(biāo)，對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行起到指導(dǎo)作用，市場(chǎng)成員可以了解中央銀行的貨幣政策意圖并相應(yīng)調(diào)整自己的投融資活動(dòng)，避免短期行為導(dǎo)致的不利經(jīng)濟(jì)后果。調(diào)節(jié)超額備付規(guī)模，提高政策敏感程度從金融宏觀調(diào)控角度分析，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的敏感程度

4、往往與金融機(jī)構(gòu)超額備付的規(guī)模存在反向關(guān)系。長(zhǎng)期以來(lái)，商業(yè)銀行保留的超額備付金一直能夠獲得與法定存款準(zhǔn)備金相同的利率；與國(guó)外相比，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的超額備付水平普遍偏高。這種超額備付相當(dāng)于貨幣政策調(diào)控過(guò)程中的一個(gè)緩沖區(qū)，對(duì)政策調(diào)控效應(yīng)具有一定的“吸附”作用。要提高市場(chǎng)對(duì)貨幣政策調(diào)控的敏感程度，必須控制商業(yè)銀行的超額備付金。中央銀行發(fā)行票據(jù)，可以將商業(yè)銀行的超額備付金轉(zhuǎn)化為生息的短期票據(jù)，短期票據(jù)內(nèi)含收益率的高低變化使得商業(yè)銀行對(duì)市場(chǎng)短期利率的波動(dòng)更為敏感，從而有效提高市場(chǎng)成員對(duì)貨幣政策調(diào)控的敏感程度。提供短期融資工具

5、，活躍二級(jí)市場(chǎng)交易長(zhǎng)期以來(lái)，銀行間債券市場(chǎng)只有財(cái)政部及兩家政策性銀行經(jīng)常發(fā)債。三家發(fā)行體出于管理體制、自身資金需求結(jié)構(gòu)以及成本控制等方面的考慮，發(fā)行長(zhǎng)期債券的意愿較強(qiáng)，發(fā)行短期債券的熱情不高；加之近兩年我國(guó)市場(chǎng)利率水平長(zhǎng)期保持在歷史低位，發(fā)行長(zhǎng)期債券有助于發(fā)行體控制成本，因此過(guò)去幾年長(zhǎng)期債券在全部債券發(fā)行中始終占據(jù)著很高的份額。對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)而言，債券期限偏長(zhǎng)會(huì)造成流動(dòng)性管理方面的困難。雖然通過(guò)債券回購(gòu)等方式也能解決一些流動(dòng)性問(wèn)題，但是國(guó)內(nèi)的質(zhì)押式回購(gòu)由于沒(méi)有融券便利，使得逆回購(gòu)方不愿參與期限較長(zhǎng)的回購(gòu)交

6、易，市場(chǎng)中1個(gè)月以上的回購(gòu)交易量很小。商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)中央銀行票據(jù)，相當(dāng)于持有了短期債券，既可以獲得高于一般回購(gòu)交易的收益，也能夠在頭寸緊張時(shí)對(duì)外質(zhì)押獲取資金融通，這樣便于滿足商業(yè)銀行流動(dòng)性管理的需要，因此，各家商業(yè)銀行對(duì)央行票據(jù)普遍有濃厚興趣。隨著央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模的不斷擴(kuò)大，二級(jí)市場(chǎng)交易也日趨活躍，目前央行票據(jù)的日成交額在全部現(xiàn)券交易額中已占有了一定比重。近期人民銀行又要求雙邊報(bào)價(jià)商將部分央行票據(jù)列入報(bào)價(jià)券種，這無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步提高央行票據(jù)在二級(jí)市場(chǎng)交易的活躍程度，改善二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。推動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，完善利率期限

7、結(jié)構(gòu)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的突出問(wèn)題在于債券存量較小、期限品種不全、二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)券交易不活躍，這導(dǎo)致市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不強(qiáng)，一級(jí)市場(chǎng)的金融產(chǎn)品定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)交易的參考收益率往往存在明顯差別，不便于投資人分析決策。中央銀行票據(jù)在期限設(shè)定、發(fā)行安排等方面可以解決市場(chǎng)中存在的一些問(wèn)題，從而推動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)：首先，中央銀行票據(jù)為短期品種，收益率適中，二級(jí)市場(chǎng)交易較為活躍。中央銀行票據(jù)期限以3個(gè)月和6個(gè)月為主，也有部分1年期票據(jù)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的滾動(dòng)發(fā)行與交易，二級(jí)市場(chǎng)會(huì)逐步形成連續(xù)的價(jià)格信號(hào)，由此確定的收益率對(duì)完善債券市場(chǎng)

8、利率期限結(jié)構(gòu)，形成市場(chǎng)收益率曲線將起到良好的輔助作用。其次，人民銀行一般提前1天公布票據(jù)發(fā)行的相關(guān)信息，因此，市場(chǎng)對(duì)于中央銀行的票據(jù)發(fā)行有較準(zhǔn)確的預(yù)期，加之一段時(shí)間以來(lái)中標(biāo)結(jié)果與市場(chǎng)預(yù)期較為接近，更提高了市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)的準(zhǔn)確度。強(qiáng)化銀行頭寸管理，提高資金使用效率長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行總體頭寸管理較松，集中表現(xiàn)為超額備付金水平較高，資金閑置問(wèn)題相對(duì)突出，既不利于商業(yè)銀行自身經(jīng)營(yíng)效益的改善，