融資融券對我國股市波動性影響的實證分析

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1、融資融券對我國股市波動性影響的實證分析陳作章1，2，陸心淵2，施耀2，李忠磊1（1.蘇州大學(xué)應(yīng)用技術(shù)學(xué)院，蘇州215021；2.蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院，蘇州215021）摘要：以上海證券交易所的融資買入額和融券賣出量對上證指數(shù)波動性影響的實證研究表明，在融資融券業(yè)務(wù)中，融資業(yè)務(wù)對股市波動影響顯著，且正相關(guān)，融券業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，業(yè)務(wù)量較小，對股市波動沒有顯著影響。總體上，融資融券有利于降低股市的波動性，有利于提高股市的有效性和穩(wěn)定性。關(guān)鍵詞：融資融券；股市波動性；實證分析中圖分類號：F830.91文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1006－3544（2014）04

2、－0041－09的關(guān)系。具體采取以下研究方法：選用每日融資買入額波動率、每日融券賣出量波動率、上證綜指日波動率作為變量，進行ADF檢驗、Granger因果檢驗以及OLS估計來分析變量之間的關(guān)系，隨后使用HP濾波檢驗來判斷股市波動性的趨勢。二、文獻綜述在金融市場發(fā)達的國家，融資融券幾乎和證券市場的建立同時產(chǎn)生，針對融資融券與股市波動性動態(tài)關(guān)系研究的文獻眾多，而且由于研究時間段的不同、數(shù)據(jù)選取的差異以及研究方法的不同，研究的結(jié)論也存在很多的差異。（一）國外文獻美國、日本等金融市場較為發(fā)達的國家開展融資融券業(yè)務(wù)的歷史悠久，學(xué)者研究融資融券對股市波動性影

3、響的成果也很多，但得出的觀點不一致。主要有以下三種：一是融資融券會加劇股市短期的波動，起到助漲助跌的作用；二是融資融券與股市波動性并不存在相關(guān)性；三是融券會降低股市波動性，起到穩(wěn)定市場的作用。Bogen和Krooss（1960）用“金字塔—倒金字塔效應(yīng)”來闡明融資融券加劇股市短期波動的機理：投資者在股價上升時的融資買空行為增加股票需求，使得股票價格上漲；股價下跌時一、引言融資融券交易也稱證券信用交易，是指證券投資者向證券公司借入資金購買證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。無論融資還是融券，通常投資者需向證券公司支付一定的保證金。融

4、資融券交易是證券市場基礎(chǔ)交易制度的重要組成部分，是套利和風(fēng)險對沖的重要工具，一般來說具有穩(wěn)定市場、價格發(fā)現(xiàn)和提高流動性的功能。目前金融市場較為發(fā)達的國家和地區(qū)融資融券交易已開展得非常廣泛，我國也于2010年3月31日啟動了融資融券交易。到2013年9月，滬深兩市融資融券的標(biāo)的股票和基金已達700只，其中，滬市400只，深市300只。①由于我國市場經(jīng)濟的特殊性和金融市場的自身局限性，股票市場的波動受政策性因素影響較大，市場中的投機成分也較高。融資融券業(yè)務(wù)在我國發(fā)揮的作用與其他國家相比會存在一定的差異。那么經(jīng)過3年多的發(fā)展，我國融資融券交易是否對股票

5、市場產(chǎn)生了影響，具體又產(chǎn)生了怎樣的影響。本文采用實證分析的方法，分兩個階段研究上海證券交易所的融資融券業(yè)務(wù)和股市波動性之間收稿日期：2014-06-05基金項目：江蘇省社會科學(xué)基金項目（10JD030）；江蘇省科協(xié)軟科學(xué)研究計劃項目（2013SKXRA06）作者簡介：陳作章（1959-），男，安徽安慶人，博士，蘇州大學(xué)應(yīng)用技術(shù)學(xué)院、東吳商學(xué)院副教授，研究方向為區(qū)域產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與金融創(chuàng)新。的融券賣空行為則會讓市場雪上加霜，促使股價進一步下跌。Conrad和Jennifer（1994）通過對NYSE、①資料來源：中國在線網(wǎng)。41金融市場研究金融教學(xué)與研究

6、2014年第4期（總第156期）Amex和OTC市場的研究，發(fā)現(xiàn)融券賣出和股價之間的正向關(guān)系不明顯，投資者不能通過融券賣出操作獲得超額收益，但投資者在市場上升趨勢中增加融券交易和在下降趨勢中減少融券交易的行為，對于提高股市的穩(wěn)定性有一定作用。（二）國內(nèi)文獻我國推出融資融券交易時間較短，雖然理論研究的文獻較多，但是在實證研究方面，很多學(xué)者是通過研究我國臺灣或香港證券市場，來給出對內(nèi)地證券市場融資融券業(yè)務(wù)的建議。廖士光、楊朝軍（2004）采取了協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗，證明了中國臺灣股市融券機制與股票價格間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)賣空交易額與加權(quán)指數(shù)之間

7、存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，融券機制并未加劇證券市場的波動。蔡笑（2010）選取臺灣地區(qū)融資融券作為研究對象，分別分析了融資交易和融券交易對股市流動性的影響。陳偉（2011）采用ADF檢驗、協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗分析香港市場數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)融券交易在一定程度上具有穩(wěn)定市場的功能。龔紅霞（2010）同樣研究了香港證券市場，將融資融券額作為虛擬變量引入ARCH模型，研究二者對股市波動性的影響，得出了融資融券會降低股市波動性的結(jié)論。唐艷（2012）通過實證分析發(fā)現(xiàn)當(dāng)前我國股價指數(shù)波動的影響原因幾乎都來自于自身的慣性沖擊，這種慣性沖擊大多是因為宏觀、中觀

8、、微觀的外界因素帶給股市的持續(xù)波動，而融資融券業(yè)務(wù)對股市的波動影響很小。王圣（2012）分析歸納國內(nèi)外理論得出融資融券具有穩(wěn)定市場價格，