我國上市公司的融資偏好及成因分析

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1、我國上市公司的融資偏好及成因分析我國上市公司的融資偏好及成因分析●/張英明企業(yè)融資的方式是多種多樣的.如何權(quán)衡融資成本和風(fēng)險(xiǎn).構(gòu)建最佳資本結(jié)構(gòu).實(shí)現(xiàn)業(yè)價(jià)值最大化.這兒于成_『所有財(cái)務(wù)學(xué)專家共同的研究內(nèi)容九l958q~莢閉經(jīng)濟(jì)家萸迪利亞尼和米勒共同發(fā)表了《資本成小.公司財(cái)務(wù)和投資理淪》一文.提出r著名的MM定理以來,融資結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展即進(jìn)入r一個新階段.各種研究成果紛至沓米,梅耶斯.斯科特等人提出了權(quán)衡理論,詹森和麥克林提出'r代理成本理淪.戈斯曼與哈特提出了財(cái)務(wù)契約理論.羅斯提出了信號一激勵模型等等他們從不『u]的視角考察r業(yè)融資問題._許n得出r較為一致的認(rèn)識:命業(yè)融資應(yīng)首選內(nèi)源

2、融資,其次是債權(quán)融資,最后才是股權(quán)融資,這就是業(yè)融資理論中的所謂"啄表l:l970一l985年發(fā)達(dá)國家融資結(jié)構(gòu)(%)5食順原則",這一原則已被西方國家,【的融資踐所證實(shí).1H是我國業(yè)卻有著截然不同的融資結(jié)構(gòu)順序f11融資偏好是什么原因?qū)е逻@種差別的形成的呢?小文塒此做}iJ解答一,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的中外對比分析(一)西方國家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)表l本上證實(shí)r梅耶斯等人提…的觸資優(yōu)序淪的I}j確性首危,內(nèi)源融資在西方業(yè)融資選扦-IIl據(jù)最優(yōu)咒地化以兩方七國(以下簡稱為G7)業(yè)為例.1970~l985f'H乍FfHJ.翩存收益占其傘部資金來源平均52.09%.jCIf一比例最高的英岡更達(dá)72.O

3、%,最低的U本也達(dá)到33.7%,Il仍是,幽別加拿大法國德國意大利日本英國美I,均數(shù)項(xiàng)目'\留存收益52.444.155.238.533.772.066,952.()9資本轉(zhuǎn)讓().()1.46.75,7().02.90.02.39短期證券1.40.()0,0(),lNA2.31.40.74銀行貸款l2.841.521.138.6l0.721.423.124.17商業(yè)信貸8.64.72,2().()l8.32.88.46,43公司債券6.12,30.72.43.1O.89,73,59股票l1.9l0.62.1l0.83.54.9().86,37其他4,l0,0l1.91.6()

4、.72.2—6.12.()6統(tǒng)計(jì)誤差0.8—4.70.02.3NA一9.4—4.12.16總計(jì)99.999.999.999.9l00.099.9l00,ll()().()①資料來源:Mayer,1989,"MythsofWest",Wps301,WorldBank,PolicyResearchDeprtmen!.②NA:表示無相關(guān)數(shù)據(jù)或數(shù)據(jù)不確定.表2:我國卜"公司的內(nèi)源融資外源融資結(jié)構(gòu)(%)公司分組未分配利潤大于0的一卜市公司未分配利潤小于0的ni公司內(nèi)源外源融資內(nèi)源外源融資年份融資股權(quán)債務(wù)融資股權(quán)債務(wù)l995l2.4()51.4836.139.5()48.7841.73l996

5、l4.7549.4035.853.2339.3857.4()l997l5.4352.2332.35—3.2847.0556,23l998l3.7346.1840.1()一1.5550.6359.93l999l4.2351.1534.63一l58355.336().5()2000l9.1953.2327.59資料來源:國信證券公司課題組研究報(bào)告,《上巾公司為何偏好股權(quán)融資——上市公司融資結(jié)構(gòu)與融資成本研究》,2002.鼉zqd年第4期)財(cái)玄碣充業(yè)最主要的資金來源.其次,在外源融資中,負(fù)債融資遠(yuǎn)高于股權(quán)融資.表l中,銀行貸款,商業(yè)信貸和公司債券等均屬于負(fù)債融資,三者之和最高的美國達(dá)41

6、.2%,相應(yīng)的股票融資只占0.8%;三者之和最低的德國也達(dá)24.O%,相應(yīng)的股票融資占2.1%,均遠(yuǎn)低于債權(quán)融資.顯然,西方國家企業(yè)均重視負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)及其信號顯示作用.另據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料(方曉霞,1999).1988—1992年間,G7企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率除了加拿大在50%以下,英國在50%左右波動外,其他國家企業(yè)均在60%以上,而且相當(dāng)穩(wěn)定.可見,對G7企業(yè)來說,債權(quán)融資確定具有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢,企業(yè)不到萬不得已是不會發(fā)行股票融資的,個別國家(如美國)近些年發(fā)行股票已成為企業(yè)資金的負(fù)來源(股票回購額總體上大于發(fā)行額),這不能不令我們深思.偏好.2.在外源融資結(jié)構(gòu)中,股權(quán)融資占據(jù)優(yōu)先地位.由

7、表3可以看出,對于"未分配利潤為正"的上市公司,1995~2000年股權(quán)融資比例基本上呈持續(xù)上升的態(tài)勢,6年的平均水平接近6o%,而同期債權(quán)融資的比例基本上是在40%左右徘徊,1998年之后還呈明顯的下降態(tài)勢.這都表明我國上市公司具有顯著的股權(quán)融資偏好.3.資產(chǎn)負(fù)債率偏低.由表4可以看出,我國上市公司1992~2000年間,只有1992年的資產(chǎn)負(fù)債率較高,達(dá)到65.02%,其他年份基本穩(wěn)定在50%左右.從負(fù)債結(jié)構(gòu)看,歷年上市公司的流動負(fù)債比例偏高,平均為40%左右,長