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1、證券交易與上市公司!"#$我國上市公司的融資偏好及成因分析!!張英明企業(yè)融資的方式是多種多樣的，如何權衡融資成本和風食順序原則”。這一原則已被西方國家企業(yè)的融資實踐所證險，構建最佳資本結構，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，這幾乎成了所實，但是我國企業(yè)卻有著截然不同的融資結構順序和融資偏有財務學專家共同的研究內容。自%&#’年美國經濟學家莫迪好。是什么原因導致這種差別的形成的呢？本文試圖對此做利亞尼和米勒共同發(fā)表了《資本成本、公司財務和投資理論》出解答。一文，提出了著名的((定理以來，融資結構理論的發(fā)展即進一、企業(yè)融資
2、結構的中外對比分析入了一個新階段，各種研究成果紛至沓來，梅耶斯、斯科特等（一）西方國家企業(yè)的融資結構人提出了權衡理論，詹森和麥克林提出了代理成本理論，戈表%基本上證實了梅耶斯等人提出的融資優(yōu)序理論的正斯曼與哈特提出了財務契約理論，羅斯提出了信號—激勵模確性。首先，內源融資在西方企業(yè)融資選擇中占據最優(yōu)先地型等等。他們從不同的視角考察了企業(yè)融資問題，并且得出位。以西方七國（以下簡稱為)*）企業(yè)為例，%&*"+%&’#年十五了較為一致的認識：企業(yè)融資應首選內源融資，其次是債權年間，留存收益占其全部資金來源平均為
3、#!,"&-，其中比例融資，最后才是股權融資，這就是企業(yè)融資理論中的所謂“啄最高的英國更達*!,"-，最低的日本也達到..,*-、且仍是企#/（!""#年第$期）財會研究!"#$證券交易與上市公司業(yè)最主要的資金來源。其次，在外源融資中，負債融資遠高于偏好。股權融資。表%中，銀行貸款、商業(yè)信貸和公司債券等均屬于!.在外源融資結構中，股權融資占據優(yōu)先地位。由表0可負債融資，三者之和最高的美國達$%&!’，相應的股票融資只以看出，對于“未分配利潤為正”的上市公司，%))#*!"""年股占"&(’；三者之和最低的
4、德國也達!$&"’，相應的股票融資占權融資比例基本上呈持續(xù)上升的態(tài)勢，-年的平均水平接近!&%’，均遠低于債權融資。顯然，西方國家企業(yè)均重視負債的-"’，而同期債權融資的比例基本上是在$"’左右徘徊，%))(節(jié)稅效應及其信號顯示作用。另據有關統(tǒng)計資料（方曉霞，年之后還呈明顯的下降態(tài)勢。這都表明我國上市公司具有顯%)))），%)((*%))!年間，+,企業(yè)的資產負債率除了加拿大在著的股權融資偏好。#"’以下、英國在#"’左右波動外，其他國家企業(yè)均在-"’以0.資產負債率偏低。由表$可以看出，我國上市公司%)
5、)!*上，而且相當穩(wěn)定?？梢?，對+,企業(yè)來說，債權融資確定具有!"""年間，只有%))!年的資產負債率較高，達到-#&"!’，其他相當?shù)膬?yōu)勢，企業(yè)不到萬不得已是不會發(fā)行股票融資的，個年份基本穩(wěn)定在#"’左右。從負債結構看，歷年上市公司的流別國家（如美國）近些年發(fā)行股票已成為企業(yè)資金的負來源動負債比例偏高，平均為$"’左右，長期負債比例普遍較低。（股票回購額總體上大于發(fā)行額），這不能不令我們深思。另據有關統(tǒng)計資料，我國上市公司中，%)))年有!$,家資產負（二）我國上市公司融資結構的特點（表!）債率低于0"
6、’，!"""年有!-,家資產負債率低于0"’；其中，有從表!*$可以看出，我國上市公司的融資結構具有不同些公司資產負債率更是處于令人難以置信的低水平；在!"""于西方七國企業(yè)的特征：年負債率排名的后!"家公司中，最低的12創(chuàng)業(yè)（-""(,$）資產%.外源融資在我國上市公司融資選擇中占據最優(yōu)先地負債率僅為"&)%’，最高的江蘇陽光（-""!!"）也不過%%&0%’，位。表!給出了我國上市公司內源融資和外源融資結構的演這與西方國家上市公司偏好債權融資形成巨大的反差。變，由該表不難看出，%))#*!"""年，對
7、于“未分配利潤為正”從以上數(shù)據可以看出，同發(fā)達國家的融資結構對比，我的上市公司，內源融資比例平均為%#’，即外源融資比例達到國上市公司在融資偏好上典型地表現(xiàn)為偏好外源融資，內源(#’；對于“未分配利潤為負”的上市公司，內源融資比例平均融資比例很低；偏好股權融資；債權融資相對不足，融資順序約為/0&0(#’，這意味著此類上市公司外源融資比例實際上一般表現(xiàn)為：股權融資、短期負債融資、長期負債融資。顯然，超過了%""’。由此可見，我國上市公司具有強烈的外源融資這與梅耶斯等人提出的融資優(yōu)序一般原則（啄食順序原則）
8、（!""#年第$期）財會研究#,證券交易與上市公司!"#$以及西方七國企業(yè)的融資實踐是相背離的。制，導致上市公司的“內部人控制”現(xiàn)象極其嚴重、普遍，企業(yè)二、我國上市公司融資偏好的成因分析融資行為更多地體現(xiàn)為企業(yè)經營者的意志而非股東的利益為什么中外企業(yè)會有完全不同的融資結構，而且是相悖要求。加之我國證券市場管理混亂、投機盛行，股價不能真實的融資順序？筆者認為，資本市場功能定位、公司治理和融資地反映企業(yè)價值，公司收購機制由于國有股
