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《投資策略報告：去杠桿全景圖》由會員上傳分享，免費在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在行業(yè)資料-天天文庫。
1、摘要顯性的杠桿率：實體企業(yè)和金融行業(yè)杠桿率呈去化。此前我國整體實體部門（政府+企業(yè)+居民）杠桿率（2017年/2016年負債/GDP255.7/255.3?）水平偏高但增速放緩，主要受高杠桿的企業(yè)部門杠桿率（160.3/162.4）下滑影響。結(jié)構(gòu)上來看，企業(yè)部門的高杠桿主要來自國企（2018年5月/2017年12月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率59.5/60.4）及地產(chǎn)（2018Q1/2017年上市公司資產(chǎn)負債率79.1?/78.7?）、建筑（75.7?/76.2?）、電力及公用事業(yè)（64.1/64.2?）等領(lǐng)域，這
2、些領(lǐng)域的杠桿率目前呈下滑態(tài)勢。此外，雖然居民（2017年負債/GDP47.0?）和政府（48.7?）部門的杠桿率偏低，但政府部門的杠桿風(fēng)險主要來看地方政府債務(wù)，市場擔心：一方面，2018年6月-11月期間均有千億規(guī)模的地方政府債到期；另一方面，涉及與PPP、地方融資平臺、地方的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等推進過程中帶來的“隱形債”問題，目前地方政府隱性債務(wù)排查剛剛啟動。由于我國融資渠道以間接融資為主，我們主要從兩個維度來考察金融部門的杠桿率：1）以銀行信用投放為出發(fā)點，從銀行理財、銀行對不同金融機構(gòu)的負債情況來看相對狹
3、義的金融部門杠桿率，我們發(fā)現(xiàn)進入2017年后金融部門杠桿率回落至156，主要受益于負債增長放緩或收縮，目前負債總額有129億的較高規(guī)模，較2016年增長8?，我們預(yù)計截止2018年5月金融部門杠桿率或進一步小幅下滑至155?。2）從金融機構(gòu)本身的杠桿率出發(fā)來看相對廣義的金融部門杠桿率，我們發(fā)現(xiàn)銀行（2018Q1/2017年總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)12.80/12.92）和保險（8.75/8.89）杠桿率有較明顯的回落，證券（2.77/2.75）和信托（1.25/1.25）杠桿率相對平穩(wěn)。整體來看，金融部門的杠桿率也
4、在逐步去化。隱性的金融風(fēng)險：資管規(guī)模穩(wěn)中有降。自2016年以來，銀行理財—券商資管—基金專戶及子公司專戶—委托貸款—資金信托的產(chǎn)品規(guī)模先后發(fā)生下滑。截止最新數(shù)據(jù)，銀行理財29.54萬億（2017年）、券商資管16.12萬億（2018Q1）、基金專戶及子公司專戶11.6萬億（2018Q1）、委托貸款13.17萬億（2018年6月）、資金信托21.58萬億（2018Q1），合計約92萬億，是銀行、券商、保險、信托金融機構(gòu)凈資產(chǎn)的3.8倍。2018年A股盈利增速受“去杠桿”影響的實質(zhì)沖擊并不大。一是，A股杠桿率
5、早在2014年已走低，本輪去杠桿中A股更具主動性，目前A股高杠桿風(fēng)險主要在房地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭，其他多數(shù)行業(yè)已在前期去杠桿，且目前杠桿率水平保持在歷史中值以下。二是，即使A股受到宏觀環(huán)境去杠桿的波及，波及較明顯的時間窗口可能主要在2019年，在實體“去杠桿”階段初期，A股反而有望受益于杠桿在部門間的騰挪，目前電子和農(nóng)林牧漁2016年以來表現(xiàn)為加杠桿。三是，即使杠桿率會下滑，對ROE乃至凈利增速的影響可能并不顯著，歷史上杠桿率與ROE相關(guān)系數(shù)超0.5行業(yè)主要在建筑、電力設(shè)備、商貿(mào)零售、家電、機械、地產(chǎn)等少數(shù)行
6、業(yè)。建議關(guān)注2018年9月-2019年3月的重要窗口。其中信用債償還相對高峰主要在2018年9月（2291億）、2018年11月（2480億）、2019年3月（3226億）；若綜合考慮短期融資券，2018年9月（4421億）和2019年3月（4848億）仍是相對的償還高峰。2018年6月-11月期間均有千億規(guī)模的地方政府債到期。信托業(yè)未來一年到期規(guī)模的壓力窗口主要在2018年12月（8849億）。建議關(guān)注三大驗證信號。1）多層嵌套的驗證信號：（資金信托+券商定向資管+基金專戶及子公司專戶資管）/銀行理財，
7、2017年底的1.69預(yù)計降至1.36。2）剛兌弱化的驗證信號：AA-級城投債利率與同等級企業(yè)債利差。截止2018年7月20日AA-利差基本回升至20BP，相較于AA-利差在2012年70-80BP的利差水平仍有改善空間。3）非標回表的驗證信號：銀行理財非標投資占比。若“非標”對應(yīng)的資金投向領(lǐng)域無法從貸款、債券等其他途徑獲得接續(xù)資金，則想要快速壓縮非標投資的占比實則難度較大，可能也是基于此，2018年7月20日的理財新規(guī)中允許銀行理財產(chǎn)品在特定領(lǐng)域可以投資非標，由此來看監(jiān)管方對此也傾向于徐而圖之。若出現(xiàn)排
8、版錯誤，可加微信535600147，憑下載記錄獲取PDF版本目錄一、顯性的杠桿率：實體企業(yè)及金融行業(yè)杠桿率去化6（一）實體部門的杠桿率6（二）金融部門的杠桿率111、狹義的金融部門杠桿率112、金融機構(gòu)的杠桿率13二、隱性的金融風(fēng)險：資管規(guī)模穩(wěn)中有降15（一）銀行理財15（二）委托貸款16（三）信托貸款17（四）券商資管18（五）基金專戶及其子公司專戶20三、“去杠桿”的重要窗口：2018年9月-2019年3月21四、化解金融
