全景圖：杠桿上的股市

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1、全景圖：杠桿上的股市文/renzeping2015年06月30日11:50:0137本文作者為國(guó)泰君安宏觀分析師任澤平、張慶昌，授權(quán)華爾街見聞發(fā)表。導(dǎo)讀：此輪市場(chǎng)出現(xiàn)很多新特點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)資本私募大戶蓬勃興起、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播并迅速達(dá)成一致預(yù)期等，帶杠桿的股市上漲和調(diào)整是我們目前面臨的新情況。摘要：o估算杠桿資金存量為4萬(wàn)億左右。產(chǎn)業(yè)資本、私募、高凈值客戶，主要采用兩融、傘形信托和單一結(jié)構(gòu)信托工具；散戶主要采用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和系統(tǒng)分倉(cāng)模式的工具。o場(chǎng)外配資規(guī)模約10000億，成本在13-20%之間，杠桿為1

2、:4-1:5之間。主體為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、配資公司、券商、散戶。風(fēng)險(xiǎn)在于杠桿高且系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)強(qiáng)行平倉(cāng)。對(duì)1:4或者1:5配資賬戶，其預(yù)警線多設(shè)在110%至113%，止損線設(shè)在104%至108%的水平。o傘形信托規(guī)模7000億，成本10%左右，杠桿在1:2-1:3之間。主體為信托、銀行和機(jī)構(gòu)投資者/高凈值客戶。其中，優(yōu)先級(jí)資金主要來(lái)自銀行理財(cái)產(chǎn)品，總成本在10%左右；平均期限在1年左右；風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要體現(xiàn)在杠桿可高達(dá)3倍，甚至更高。傘形信托對(duì)不同的融資比例設(shè)有不同的預(yù)警線和止損線。以某券商發(fā)布的一款產(chǎn)品為例，1:2融資比例，

3、預(yù)警線為90%，止損線為85%。o融資融券余額2.13萬(wàn)億，仍有上升空間，杠桿在1:1左右。客戶主要為高凈值個(gè)人。券商的融資利率平均為8.6%，大部分融券的利率為10.60%。融資保證金的比例在25%-150%；融券的保證金比例在50%-140%。近期股市行情下挫，兩市融資買入額占A股成交額比例升至19.7%，創(chuàng)歷史新高，但仍低于臺(tái)灣水平。參照兩融/流通市值的比例最高到5.5%。我國(guó)目前為4.2%，按此計(jì)算，兩融需求的上限為2.7萬(wàn)億。o分級(jí)基金B(yǎng)的價(jià)格杠桿比例約為2倍?；餉資金成本在6%-8%。從2014年

4、9月份開始，基金B(yǎng)成交額呈遞增速度增長(zhǎng)，近期有所回落，為179億元;占上證綜指成交額的比重達(dá)2.6%。o帶杠桿股市的特征與影響。1）上漲時(shí)加杠桿有助于快速兌現(xiàn)預(yù)期，調(diào)整時(shí)去杠桿加大市場(chǎng)波動(dòng)。這種帶杠桿的調(diào)整是新情況，超出大多數(shù)人的認(rèn)知。機(jī)器比人還不理性：恐慌性殺跌—杠桿爆倉(cāng)—強(qiáng)制平倉(cāng)—賣盤涌出—市場(chǎng)壓垮并崩盤股災(zāi)—中產(chǎn)階級(jí)消滅、銀行不良率上升、金融危機(jī)—市場(chǎng)信心嚴(yán)重受挫，陷入長(zhǎng)期低迷，失去正常的融資和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型功能……只有有效中斷傳導(dǎo)鏈條，才能避免負(fù)反饋。2）做好帶杠桿市場(chǎng)調(diào)整的控制風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案。按照杠桿比例

5、大小，從場(chǎng)外配資、傘形信托到兩融風(fēng)險(xiǎn)依次暴露。如果股市深調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)將從配資公司、散戶傳染到銀行。3）促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，法治規(guī)范，維護(hù)金融穩(wěn)定。4）提高門檻，保護(hù)中小投資者。此輪市場(chǎng)出現(xiàn)很多新特點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)資本私募大戶蓬勃興起、散戶跑步加入、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播并迅速達(dá)成一致預(yù)期等，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響。產(chǎn)業(yè)資本、私募和高凈值客戶以采用兩融、傘形信托和單一信托杠桿為主，散戶以使用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和系統(tǒng)分倉(cāng)模式的杠桿為主。帶杠桿的股市上漲和調(diào)整是我們目前面臨的新情況。1.場(chǎng)外配資1.1.主體為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、配資公司、

6、券商、散戶定義。場(chǎng)外配資，監(jiān)管層及市場(chǎng)對(duì)此并沒有明確的定義，以我們的理解，場(chǎng)外配資是指未納入監(jiān)管層監(jiān)管的配資。被監(jiān)管的配資有兩融、傘形信托和單一結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品（單一信托）。場(chǎng)外配資（未被監(jiān)管的配資）有系統(tǒng)分倉(cāng)模式（HOMS系統(tǒng)、非HOMS系統(tǒng)）、人工分倉(cāng)模式（人工盯盤）、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)模式（P2P、中介）及其它模式。其它模式包括私募基金模式和員工持股計(jì)劃帶杠桿模式。私募基金配資模式。配資公司發(fā)起設(shè)立一只專門用于配資的私募產(chǎn)品，由配資客戶認(rèn)購(gòu)劣后份額，其認(rèn)購(gòu)資金則作為配資交易的擔(dān)保品。同傘形信托相比，該模式的劣勢(shì)在于優(yōu)先

7、級(jí)份額無(wú)法來(lái)自于銀行資金，而必須依托私募或第三方財(cái)富公司的渠道進(jìn)行銷售募集。由于私募基金本身需要進(jìn)行分倉(cāng)操作，所以很難分別哪些是分倉(cāng)，哪些又是配資。員工持股計(jì)劃配資。通過(guò)資管產(chǎn)品進(jìn)行杠桿融資，成為已經(jīng)部分上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的做法。首先成立一個(gè)財(cái)富管理計(jì)劃，然后按照一定的杠桿比例（通常為1-3倍杠桿）設(shè)立優(yōu)先份額和次級(jí)份額，由員工出資認(rèn)購(gòu)次級(jí)份額，并向社會(huì)發(fā)型優(yōu)先份額進(jìn)行杠桿融資。持股員工（持有次級(jí)份額）的收益隨股價(jià)波動(dòng)而被放大，如果標(biāo)的股票下跌到平倉(cāng)線，持股員工將血本無(wú)歸；反之，標(biāo)的股票的上漲則因杠桿效應(yīng)

8、為次級(jí)持有人帶來(lái)幾何倍數(shù)的收益。投資品種有限制。一般的場(chǎng)外配資禁止投資ST、*ST和部分創(chuàng)業(yè)板股票。對(duì)單只個(gè)股的買入量不得超過(guò)申報(bào)委托時(shí)合作賬戶資產(chǎn)的60%，即不能用合作賬戶滿倉(cāng)操作單只個(gè)股。并且禁止做跌幅超過(guò)8%的股票、T-1及T-2日均為跌停的股票。1.2.總?cè)谫Y成本在13-20%場(chǎng)外配資融資成本約為13-18%。互聯(lián)網(wǎng)配資模式有，中介模式，如金斧子；P2P模式，如匯銀通。其本質(zhì)都