在岸場與離岸場匯率動態(tài)關(guān)聯(lián)性研究

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1、在岸市場與離岸市場匯率動態(tài)關(guān)聯(lián)性研究——基于8.11匯改前后數(shù)據(jù)的分析（中國人民銀行連云港市中心支行課題組）摘要：8.11匯改以后，在岸市場和香港離岸市場之間出現(xiàn)了頻繁的匯率波動和明顯的匯差，兩個市場間的關(guān)系日趨復雜。本文利用8.11匯改前后兩個時間段在岸市場和香港離岸市場的即期匯率和遠期匯率數(shù)據(jù)，構(gòu)建VAR-DCC-MVGARCH-BEKK模型，對8.11匯改后兩個市場間的動態(tài)關(guān)聯(lián)性及其關(guān)聯(lián)程度發(fā)生的變化進行了考察。文章研究認為，8.11匯改加強了在岸市場和香港離岸市場之間的聯(lián)系，增強了在岸市場的

2、主導作用；但在岸市場和香港離岸市場間的關(guān)系尚未達到非常緊密的程度，且香港無本金交割遠期市場對在岸市場的影響依然較為明顯。文章對這些結(jié)論給出了解釋，并提出了相應的政策建議。關(guān)鍵詞：8.11匯改離岸市場動態(tài)關(guān)聯(lián)性VAR-DCC-MVGARCH-BEKK2016年10月1日，人民幣正式加入SDR，人民幣國際化走出堅實一步。作為人民幣國際化的重要推動力之一，近年來，人民幣離岸市場發(fā)展迅猛，形成了以中國香港為主，覆蓋新加坡、倫敦、紐約等多個國家和地區(qū)的人民幣離岸市場體系。截至2015年底，與中國人民銀行簽署人

3、民幣本幣互換協(xié)議的國家達33個，總金額超過3.3萬億元。從理論上說，離岸市場匯率市場化程度更高，更能反映市場供求關(guān)系，而在岸市場匯率更能釋放政策信號，兩個市場不停交換各種信息，從而產(chǎn)生聯(lián)動效應。但是，由于參與主體、資本流動程度、金融監(jiān)管力度等差異，在岸市場和離岸市場的匯率形成機制存在很大差別，如果不能協(xié)調(diào)發(fā)展，那么離岸市場將可能增加國內(nèi)貨幣調(diào)控難度，并可能為國際資本沖擊在岸市場提供便利。8.11匯改以后，由于多種原因的交織影響，一年多時間里在岸市場和離岸市場匯率分別累計貶值了10.6%和8.8%。同

4、時，在岸市場和離岸市場之間出現(xiàn)了頻繁的匯率波動和明顯的匯差，兩個市場間的關(guān)系日趨復雜。因此，考察8.11匯改后，在岸市場和離岸市場間的動態(tài)關(guān)聯(lián)性及其關(guān)聯(lián)程度發(fā)生了什么樣的變化，對于在人民幣國際化進程中穩(wěn)定外匯市場、有序推進匯率改革等具有重要意義。一、文獻綜述關(guān)于不同外匯市場間關(guān)系的研究始于國外。Chatrath等（1996）對主要發(fā)達國家貨幣即期市場與期貨市場關(guān)系進行了研究，證明期貨市場交易量提高將對即期匯率產(chǎn)生顯著影響。Christian等（1998）研究發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)型國家期貨市場波動率對即期市場波動

5、率沒有顯著的影響。Park（2001）研究認為，韓元匯改對即期市場與韓元NDF市場的關(guān)系產(chǎn)生很大的影響。Misra&Behera（2006）研究認為，印度盧比NDF匯率受到即期和遠期市場匯率影響。關(guān)于人民幣在岸市場和離岸市場的相互關(guān)系的研究，早期主要集中于在岸市場和香港無本金交割遠期市場（以下簡稱NDF）。Izawa（2006）研究認為，2005年人民幣匯改以后，NDF匯率對在岸即期市場（以下簡稱CNY）匯率不存在引導作用。黃學軍、吳沖鋒（2006）研究了2005年匯改前后CNY匯率與NDF匯率的聯(lián)

6、動關(guān)系，發(fā)現(xiàn)匯改后境內(nèi)外市場間的相互影響增強，境內(nèi)現(xiàn)匯市場開始表現(xiàn)出本土信息優(yōu)勢。嚴敏、巴曙松（2010)通過研究2005年匯改后CNY市場和NDF市場之間的相互關(guān)系，認為NDF匯率引導CNY市場，相比而言更具有信息優(yōu)勢。香港離岸人民幣市場快速發(fā)展后，對這一問題的研究日益增多。部分學者認為香港離岸即期市場（以下簡稱CNH）的發(fā)展對于境內(nèi)外市場匯率間的關(guān)系并無明顯作用，市場信息主要還是通過NDF市場向其他市場傳遞。趙保國等（2012）使用因素分析法、協(xié)整檢驗以及格蘭杰因果檢驗方法研究認為CNH匯率與C

7、NY匯率之間沒有長期的協(xié)整關(guān)系。部分學者認為CNH市場與CNY市場之間存在聯(lián)動關(guān)系，并且在一定程度上削弱了NDF市場的影響。Prasad＆Ye（2012）研究認為NDF匯率主要受CNY匯率影響，且CNY匯率和CNH匯率呈現(xiàn)出高相關(guān)性。賀曉博、張笑梅（2012）運用VAR模型研究發(fā)現(xiàn)CNY匯率對CNH匯率有單向的價格引導關(guān)系，CNHDF匯率對CNYDF匯率有一定程度的影響。伍戈、裴誠（2012）運用AR-GARCH模型研究發(fā)現(xiàn)CNY匯率對CNH匯率具有引導作用，且CNY匯率和CNH匯率對NDF匯率產(chǎn)生

8、影響。還有部分學者研究認為，CNY、CNH和NDF市場之間存在相互影響的關(guān)系。熊鷺（2011）運用格蘭杰因果檢驗和ARMA-GARCH方法研究后發(fā)現(xiàn)，CNY市場在即期匯率上更具有信息優(yōu)勢，NDF市場在遠期匯率上更具優(yōu)勢，CNH市場信息優(yōu)勢則不明顯。修晶、周穎（2013）運用DCC—MVGARCH模型分階段實證研究了CNY、CNH和NDF匯率之間的相互關(guān)系，研究結(jié)果表明不同市場間的信息溢出程度不斷增強，境內(nèi)外市場逐漸變得更加融合。通過梳理現(xiàn)有文獻，本文發(fā)現(xiàn)已有研究還存在