在岸場(chǎng)與離岸場(chǎng)匯率動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性研究

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1、在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)匯率動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性研究——基于8.11匯改前后數(shù)據(jù)的分析（中國(guó)人民銀行連云港市中心支行課題組）摘要：8.11匯改以后，在岸市場(chǎng)和香港離岸市場(chǎng)之間出現(xiàn)了頻繁的匯率波動(dòng)和明顯的匯差，兩個(gè)市場(chǎng)間的關(guān)系日趨復(fù)雜。本文利用8.11匯改前后兩個(gè)時(shí)間段在岸市場(chǎng)和香港離岸市場(chǎng)的即期匯率和遠(yuǎn)期匯率數(shù)據(jù)，構(gòu)建VAR-DCC-MVGARCH-BEKK模型，對(duì)8.11匯改后兩個(gè)市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性及其關(guān)聯(lián)程度發(fā)生的變化進(jìn)行了考察。文章研究認(rèn)為，8.11匯改加強(qiáng)了在岸市場(chǎng)和香港離岸市場(chǎng)之間的聯(lián)系，增強(qiáng)了在岸市場(chǎng)的主導(dǎo)作用；但在岸市場(chǎng)和香

2、港離岸市場(chǎng)間的關(guān)系尚未達(dá)到非常緊密的程度，且香港無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)對(duì)在岸市場(chǎng)的影響依然較為明顯。文章對(duì)這些結(jié)論給出了解釋，并提出了相應(yīng)的政策建議。關(guān)鍵詞：8.11匯改離岸市場(chǎng)動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性VAR-DCC-MVGARCH-BEKK2016年10月1日，人民幣正式加入SDR，人民幣國(guó)際化走出堅(jiān)實(shí)一步。作為人民幣國(guó)際化的重要推動(dòng)力之一，近年來(lái)，人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展迅猛，形成了以中國(guó)香港為主，覆蓋新加坡、倫敦、紐約等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的人民幣離岸市場(chǎng)體系。截至2015年底，與中國(guó)人民銀行簽署人民幣本幣互換協(xié)議的國(guó)家達(dá)33個(gè)，總金額超過(guò)3.3

3、萬(wàn)億元。從理論上說(shuō)，離岸市場(chǎng)匯率市場(chǎng)化程度更高，更能反映市場(chǎng)供求關(guān)系，而在岸市場(chǎng)匯率更能釋放政策信號(hào)，兩個(gè)市場(chǎng)不停交換各種信息，從而產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。但是，由于參與主體、資本流動(dòng)程度、金融監(jiān)管力度等差異，在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)的匯率形成機(jī)制存在很大差別，如果不能協(xié)調(diào)發(fā)展，那么離岸市場(chǎng)將可能增加國(guó)內(nèi)貨幣調(diào)控難度，并可能為國(guó)際資本沖擊在岸市場(chǎng)提供便利。8.11匯改以后，由于多種原因的交織影響，一年多時(shí)間里在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)匯率分別累計(jì)貶值了10.6%和8.8%。同時(shí)，在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)之間出現(xiàn)了頻繁的匯率波動(dòng)和明顯的匯差，兩個(gè)市場(chǎng)間的

4、關(guān)系日趨復(fù)雜。因此，考察8.11匯改后，在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性及其關(guān)聯(lián)程度發(fā)生了什么樣的變化，對(duì)于在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中穩(wěn)定外匯市場(chǎng)、有序推進(jìn)匯率改革等具有重要意義。一、文獻(xiàn)綜述關(guān)于不同外匯市場(chǎng)間關(guān)系的研究始于國(guó)外。Chatrath等（1996）對(duì)主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣即期市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)關(guān)系進(jìn)行了研究，證明期貨市場(chǎng)交易量提高將對(duì)即期匯率產(chǎn)生顯著影響。Christian等（1998）研究發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)型國(guó)家期貨市場(chǎng)波動(dòng)率對(duì)即期市場(chǎng)波動(dòng)率沒(méi)有顯著的影響。Park（2001）研究認(rèn)為，韓元匯改對(duì)即期市場(chǎng)與韓元NDF市場(chǎng)的關(guān)系產(chǎn)生很大

5、的影響。Misra&Behera（2006）研究認(rèn)為，印度盧比NDF匯率受到即期和遠(yuǎn)期市場(chǎng)匯率影響。關(guān)于人民幣在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)的相互關(guān)系的研究，早期主要集中于在岸市場(chǎng)和香港無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)（以下簡(jiǎn)稱NDF）。Izawa（2006）研究認(rèn)為，2005年人民幣匯改以后，NDF匯率對(duì)在岸即期市場(chǎng)（以下簡(jiǎn)稱CNY）匯率不存在引導(dǎo)作用。黃學(xué)軍、吳沖鋒（2006）研究了2005年匯改前后CNY匯率與NDF匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)匯改后境內(nèi)外市場(chǎng)間的相互影響增強(qiáng)，境內(nèi)現(xiàn)匯市場(chǎng)開(kāi)始表現(xiàn)出本土信息優(yōu)勢(shì)。嚴(yán)敏、巴曙松（2010)通過(guò)研究200

6、5年匯改后CNY市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)之間的相互關(guān)系，認(rèn)為NDF匯率引導(dǎo)CNY市場(chǎng)，相比而言更具有信息優(yōu)勢(shì)。香港離岸人民幣市場(chǎng)快速發(fā)展后，對(duì)這一問(wèn)題的研究日益增多。部分學(xué)者認(rèn)為香港離岸即期市場(chǎng)（以下簡(jiǎn)稱CNH）的發(fā)展對(duì)于境內(nèi)外市場(chǎng)匯率間的關(guān)系并無(wú)明顯作用，市場(chǎng)信息主要還是通過(guò)NDF市場(chǎng)向其他市場(chǎng)傳遞。趙保國(guó)等（2012）使用因素分析法、協(xié)整檢驗(yàn)以及格蘭杰因果檢驗(yàn)方法研究認(rèn)為CNH匯率與CNY匯率之間沒(méi)有長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。部分學(xué)者認(rèn)為CNH市場(chǎng)與CNY市場(chǎng)之間存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，并且在一定程度上削弱了NDF市場(chǎng)的影響。Prasad＆Ye（

7、2012）研究認(rèn)為NDF匯率主要受CNY匯率影響，且CNY匯率和CNH匯率呈現(xiàn)出高相關(guān)性。賀曉博、張笑梅（2012）運(yùn)用VAR模型研究發(fā)現(xiàn)CNY匯率對(duì)CNH匯率有單向的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，CNHDF匯率對(duì)CNYDF匯率有一定程度的影響。伍戈、裴誠(chéng)（2012）運(yùn)用AR-GARCH模型研究發(fā)現(xiàn)CNY匯率對(duì)CNH匯率具有引導(dǎo)作用，且CNY匯率和CNH匯率對(duì)NDF匯率產(chǎn)生影響。還有部分學(xué)者研究認(rèn)為，CNY、CNH和NDF市場(chǎng)之間存在相互影響的關(guān)系。熊鷺（2011）運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)和ARMA-GARCH方法研究后發(fā)現(xiàn)，CNY市場(chǎng)在即期匯

8、率上更具有信息優(yōu)勢(shì)，NDF市場(chǎng)在遠(yuǎn)期匯率上更具優(yōu)勢(shì)，CNH市場(chǎng)信息優(yōu)勢(shì)則不明顯。修晶、周穎（2013）運(yùn)用DCC—MVGARCH模型分階段實(shí)證研究了CNY、CNH和NDF匯率之間的相互關(guān)系，研究結(jié)果表明不同市場(chǎng)間的信息溢出程度不斷增強(qiáng)，境內(nèi)外市場(chǎng)逐漸變得更加融合。通過(guò)梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)已有研究還存在