成交量在金融資產(chǎn)定價(jià)中的角色

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1、成交量在金融資產(chǎn)定價(jià)中的角色摘要：金融資產(chǎn)交易中的成交量在傳統(tǒng)金融理論體系里并沒(méi)有被納入為資產(chǎn)定價(jià)模型中的參數(shù)。很多的研究指出成交量是反映市場(chǎng)參與者心理狀態(tài)的一個(gè)指標(biāo)，而金融資產(chǎn)在市場(chǎng)七的價(jià)格義是市場(chǎng)參與者之間買賣行為的結(jié)果。能令資產(chǎn)成交的元素是影響資產(chǎn)價(jià)格的因素，而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生作用的元素也會(huì)影響資產(chǎn)成交的水平。換言之，這說(shuō)明成交量與資產(chǎn)價(jià)格存在著一定的關(guān)系。本文探討成交量在資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題中的角色?！　￡P(guān)鍵詞：同質(zhì)預(yù)期；相異預(yù)期；意見(jiàn)分歧　　一、引言　　成交量在金融資產(chǎn)交易中有著其獨(dú)特的含義，近代有

2、很多研究部認(rèn)為心理狀態(tài)其實(shí)是可以從成交量去觀察的，成交量的大小能反映投資者對(duì)于前景的傾向。很多理論模型都指出，買賣交易是由非對(duì)稱信息(asymmetricinformation)所帶動(dòng)，由意見(jiàn)分歧(divergeneeinopinion)所引發(fā)，而成交量則反映了買方群體和賣方群體對(duì)于該金融資產(chǎn)價(jià)值認(rèn)知不一的程度，亦即是由他們心理質(zhì)素的差異性來(lái)決定?！　《?、傳統(tǒng)金融理論體系對(duì)成交量的忽視和所隱喻的成交量　　JohnVonNeumannandOskarMorgenstern(馮紐曼和摩根斯坦)(1944

3、)1在他們?yōu)楹献鞑┺恼摰旎闹鳌恫┺恼摵徒?jīng)濟(jì)行為》一書中，提出了預(yù)期效用理論(ExpeetedUtilityTheory)的概念。他們從一系列嚴(yán)格的公理化理性偏好假設(shè)出發(fā)，發(fā)展出預(yù)期效用函數(shù)理論。在這個(gè)公理體系之上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們建立了大量的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型而形成了傳統(tǒng)金融學(xué)的理論體系，當(dāng)中最主要包括Markowitz(馬科維茨)(1952)2的投資組合理論，Sharpe(夏普)(1964)3、Lintner(林特納)(1965)4和Mossin(莫辛)(1966)5的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，Ross(羅斯)

4、(1976)6的套利定價(jià)理論和Fama(法瑪)(1970)7的有效市場(chǎng)假說(shuō)?！　鹘y(tǒng)金融學(xué)的基本觀點(diǎn)包括(1)市場(chǎng)是有效的；(2)市場(chǎng)參與者皆為理性的且基本上存在同質(zhì)預(yù)期，即是，他們都是用同樣的理性對(duì)信息可以做出無(wú)偏的估計(jì)，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也是同樣的客觀和公正；(3)市場(chǎng)參與者一般都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。在這樣的基礎(chǔ)下，資產(chǎn)的價(jià)值被假定為可客觀地由該資產(chǎn)自身的屬性所決定而不會(huì)受到市場(chǎng)參與者的行為所影響。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論在分析市場(chǎng)均衡的問(wèn)題時(shí)會(huì)對(duì)市場(chǎng)的眾參與者采用了單一代表性代理人模型(representativ

5、eagentmodel)的假設(shè)。Lucas(盧卡斯)(1978)8在研究市場(chǎng)均衡的問(wèn)題時(shí)說(shuō)明，如市場(chǎng)上所有的個(gè)體都是完全相同的，則資產(chǎn)的交易數(shù)量在任何時(shí)候本質(zhì)上都只會(huì)是零?！　∪粼谝粋€(gè)市場(chǎng)里所有的參與者皆能獲得相同的信息、擁有相同的理性能力、能進(jìn)行相同的分析而產(chǎn)生相同的認(rèn)知和最后對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值得到相同的結(jié)論時(shí)，他們之間的這一種同質(zhì)性意味著無(wú)論他們是已持有還是未持有該種資產(chǎn)，他們的行為都會(huì)朝向同一個(gè)方向。即是，若該種資產(chǎn)被認(rèn)定為應(yīng)有更高的價(jià)值時(shí)，所有的參與者都希望持有，至使未擁有的去追購(gòu)但已擁有的又不愿

6、意賣掉，造成不能成交；又或是，若該種資產(chǎn)被認(rèn)定為應(yīng)只有更低的價(jià)值時(shí)，所有的參與者都希望拋售，至使已擁有的去求售但未擁有的又不愿意買日入，也是會(huì)造成不能成交。買賣雙方參與者群體在這種同質(zhì)性的情況下對(duì)資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行“同向性”的博弈，意味著他們并非是兩個(gè)而是同一個(gè)局中人，亦即是等于沒(méi)有博弈，也沒(méi)有均衡。市場(chǎng)上的參與者必須是非同質(zhì)的、參差的、有差異的，才能產(chǎn)生不同的局中人在市場(chǎng)上進(jìn)行“異向性”的博弈，形成納什均衡的價(jià)格?！　∪?、買家為何會(huì)買?賣家為何會(huì)賣?　　興起于20世紀(jì)80年代的行為金融學(xué)的觀點(diǎn)認(rèn)為，由

7、于每一個(gè)人的認(rèn)識(shí)偏見(jiàn)和心理波動(dòng)的原因造成價(jià)值觀上的差異，對(duì)同一件物品，不同人去購(gòu)買所愿意付出的最高金額是有所不同的。每一個(gè)人的價(jià)值觀差異，是由多種因素造成的。個(gè)人感觀因素方面，主要是因?yàn)槠煤托в玫牟町悺＝?jīng)濟(jì)因素方面，則主要是考慮未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益和現(xiàn)在付出的代價(jià)的比較。一件物品所能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益是根據(jù)個(gè)人對(duì)未來(lái)資金流的預(yù)期和個(gè)人對(duì)時(shí)間價(jià)值的判斷而量化出來(lái)的。不同人的判斷，會(huì)得出不同的預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益，所以不同的人會(huì)愿意付出不同的代價(jià)。金融資產(chǎn)一般來(lái)說(shuō)都不能滿足持有者的感觀偏好和效益，因此，對(duì)它們的價(jià)值判斷主

8、要是從經(jīng)濟(jì)因素方面考慮。諸等差異都會(huì)令到市場(chǎng)上的參與者出現(xiàn)判斷上的分歧，他們各自根據(jù)自己的判斷行事，有人急趕買入，有人急趕賣出，有人抱觀望態(tài)度。因此，傳統(tǒng)金融理論如資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)市場(chǎng)上的所有參與者設(shè)下同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)是不切實(shí)際的。　　自從資本資產(chǎn)定價(jià)模型發(fā)表了后，同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)一直被受批評(píng)。有很多學(xué)者提出應(yīng)以相異預(yù)期(heterogeneousex-pectation)取代同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)來(lái)進(jìn)行研究。相異預(yù)期的概念就是要否定資本資產(chǎn)定價(jià)模型中認(rèn)為所有投資者對(duì)資產(chǎn)的概率