第九講 有效市場理論(貨幣金融學(xué))

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1、第九講有效市場理論1《金融經(jīng)濟學(xué)》第九講一個啟發(fā)性的問題：馬路上是否有100元可撿？答案1：沒有。因為如果有的話，早就給人撿走了。(經(jīng)典有效市場理論：套利)答案2：不知道。因為人人都那樣想，有錢也不一定有人去撿。(Grossman-Stiglitz悖論：信息)答案3：可能有錢，但一般人撿不到。因為撿錢要冒風(fēng)險或有本事。(新有效市場理論：風(fēng)險和技能)2《金融經(jīng)濟學(xué)》第九講有效市場理論的歷史Bachelier(1900)：股價是算術(shù)隨機游走或算術(shù)Brown運動。Cowles(1933)：《股市預(yù)測家能預(yù)測嗎？》Samuelson(1965)：《恰當預(yù)期

2、隨機價格漲落的證明》有效市場假設(shè)(EfficientMarketsHypothesis)的提法始于此。3《金融經(jīng)濟學(xué)》第九講Bachelier的觀念Pascal-Fermat的觀念被Bachelier用到證券市場的定價上。如果證券的未來價值是隨機變量x,那么其當前價值就是p(x)=E[x],或者x=p(x)+?,其中E[?]=0.4《金融經(jīng)濟學(xué)》第九講隨機游走、布朗運動和鞅如果考慮多時期的問題，即假定股票的各時期的價格為它們之間的關(guān)系為5《金融經(jīng)濟學(xué)》第九講隨機游走、布朗運動和鞅(續(xù))這里的滿足且獨立同分布。隨機序列稱為隨機游走；其“連續(xù)化”稱為布朗

3、運動。價格序列滿足有這種性質(zhì)的隨機序列稱為鞅。6《金融經(jīng)濟學(xué)》第九講Fama的有效市場的定義E.Fama(1939-)價格總是“完全反映”可接受信息的市場稱為“有效”的。(Amarketinwhichpricesalways“fullyreflect”availableinformationiscalled“efficient”.)7《金融經(jīng)濟學(xué)》第九講三種形式的有效市場Roberts(1967)弱有效：信息集只包含價格或收益自身的歷史(公共信息)，它使技術(shù)分析無效；半強有效：信息集包含所有對所有市場參與者都已知的信息(公開信息)，它使基本分析無效；

4、強有效：信息集包含所有對某個市場參與者已知的信息(私人信息)，它使一切“黑箱操作”無效。8《金融經(jīng)濟學(xué)》第九講市場有效性檢驗Fama1965年的工作就是驗證股價的收益率是否滿足隨機游走假設(shè)。Fama1970年的綜述中的定義中，更傾向于弱有效檢驗是指鞅性質(zhì)檢驗。在表達上曾與LeRoy有過爭論。Fama建議的對半強有效和強有效的檢驗則通過事件研究(eventstudy).它目前成為實證金融分析研究中的一項標準方法。9《金融經(jīng)濟學(xué)》第九講一些基本概念隨機游走?Brown運動?鞅?增量?隨機擺動?Brown運動增量?平穩(wěn)??獨立同分布?不可預(yù)測二項分布正態(tài)分

5、布10《金融經(jīng)濟學(xué)》第九講一些基本概念算術(shù)Brown運動：?幾何Brown運動：?不為0時都不是鞅！?11《金融經(jīng)濟學(xué)》第九講市場有效性檢驗(續(xù))Fama1991年的綜述情況已經(jīng)有所變化，因為把弱有效檢驗歸結(jié)為股價不可預(yù)測已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)為不妥當。因此，F(xiàn)ama把三種形式的市場有效性的檢驗變?yōu)椋菏找娴目深A(yù)測性、事件研究和私人信息等三方面研究。于是問題在很大程度上變?yōu)橘Y產(chǎn)定價公式的檢驗。因此，對有效市場含義的理解已經(jīng)大大擴充。12《金融經(jīng)濟學(xué)》第九講有效市場與無套利假設(shè)Ross1985年的觀點：有效市場就是滿足無套利假設(shè)的市場。但是與無套利假設(shè)等價的資產(chǎn)定價

6、基本定理是不可檢驗的：存在等價概率測度，使得任何證券的折現(xiàn)價格都是鞅。另一方面，目前的有效市場理論已經(jīng)突破了無套利的要求。13《金融經(jīng)濟學(xué)》第九講Fama1991“我對市場有效性假設(shè)采用簡單的陳述：證券價格完全反映所有可接受的信息。假設(shè)的這一強文本的前提是信息成本和交易成本總為0(GrossmanandStiglitz(1980))。有效性假設(shè)的一個較弱的、經(jīng)濟學(xué)上更明智的文本說，價格反映的信息在于采用信息的邊際效益(所造成的利潤)不超過邊際成本(Jensen(1978))?！?4《金融經(jīng)濟學(xué)》第九講Fama1992“由于肯定有正的信息成本和交易成本

7、，市場有效性假設(shè)的極端文本肯定是錯的。然而，它的好處在于它是一個清晰的基準，使我避開了確定什么是合理的信息成本和交易成本這一雜亂無章的問題。我可以代之以集中投入尋求價格對各種不同的信息的調(diào)節(jié)這一更有意義的任務(wù)中去。每位讀者因而可靈活判斷什么情況下市場有效是一種好近似的情景(也就是說，與有效性的極端文本之間的偏差在信息成本和交易成本之內(nèi))以及某些其他模型是世界的更好的簡化見解的情景。”15《金融經(jīng)濟學(xué)》第九講Campbell,LoandMackinlay1997“近年來計量經(jīng)濟學(xué)的進展和實證證據(jù)看來在暗示金融資產(chǎn)收益在某種程度上是可預(yù)測的。如果在三十年

8、前這將等于是說徹底否定了有效市場。然而，當代金融經(jīng)濟學(xué)告誡我們，對于這樣的可預(yù)測性還有其他完全合理的因素可以