有效市場理論貨幣金融學(xué)

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1、第九講有效市場理論1《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講一個(gè)啟發(fā)性的問題：馬路上是否有100元可撿？答案1：沒有。因?yàn)槿绻械脑?，早就給人撿走了。(經(jīng)典有效市場理論：套利)答案2：不知道。因?yàn)槿巳硕寄菢酉?，有錢也不一定有人去撿。(Grossman-Stiglitz悖論：信息)答案3：可能有錢，但一般人撿不到。因?yàn)閾戾X要冒風(fēng)險(xiǎn)或有本事。(新有效市場理論：風(fēng)險(xiǎn)和技能)2《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講有效市場理論的歷史Bachelier(1900)：股價(jià)是算術(shù)隨機(jī)游走或算術(shù)Brown運(yùn)動。Cowles(1933)：《股市預(yù)測家能預(yù)測嗎？》Samuelson(1965)：《恰當(dāng)預(yù)期隨機(jī)價(jià)格漲落的證明》有效市場假設(shè)(E

2、fficientMarketsHypothesis)的提法始于此。3《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講Bachelier的觀念Pascal-Fermat的觀念被Bachelier用到證券市場的定價(jià)上。如果證券的未來價(jià)值是隨機(jī)變量x,那么其當(dāng)前價(jià)值就是p(x)=E[x],或者x=p(x)+?,其中E[?]=0.4《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講隨機(jī)游走、布朗運(yùn)動和鞅如果考慮多時(shí)期的問題，即假定股票的各時(shí)期的價(jià)格為它們之間的關(guān)系為5《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講隨機(jī)游走、布朗運(yùn)動和鞅(續(xù))這里的滿足且獨(dú)立同分布。隨機(jī)序列稱為隨機(jī)游走；其“連續(xù)化”稱為布朗運(yùn)動。價(jià)格序列滿足有這種性質(zhì)的隨機(jī)序列稱為鞅。6《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講Fa

3、ma的有效市場的定義E.Fama(1939-)價(jià)格總是“完全反映”可接受信息的市場稱為“有效”的。(Amarketinwhichpricesalways“fullyreflect”availableinformationiscalled“efficient”.)7《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講三種形式的有效市場Roberts(1967)弱有效：信息集只包含價(jià)格或收益自身的歷史(公共信息)，它使技術(shù)分析無效；半強(qiáng)有效：信息集包含所有對所有市場參與者都已知的信息(公開信息)，它使基本分析無效；強(qiáng)有效：信息集包含所有對某個(gè)市場參與者已知的信息(私人信息)，它使一切“黑箱操作”無效。8《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九

4、講市場有效性檢驗(yàn)Fama1965年的工作就是驗(yàn)證股價(jià)的收益率是否滿足隨機(jī)游走假設(shè)。Fama1970年的綜述中的定義中，更傾向于弱有效檢驗(yàn)是指鞅性質(zhì)檢驗(yàn)。在表達(dá)上曾與LeRoy有過爭論。Fama建議的對半強(qiáng)有效和強(qiáng)有效的檢驗(yàn)則通過事件研究(eventstudy).它目前成為實(shí)證金融分析研究中的一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)方法。9《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講一些基本概念隨機(jī)游走?Brown運(yùn)動?鞅?增量?隨機(jī)擺動?Brown運(yùn)動增量?平穩(wěn)??獨(dú)立同分布?不可預(yù)測二項(xiàng)分布正態(tài)分布10《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講一些基本概念算術(shù)Brown運(yùn)動：?幾何Brown運(yùn)動：?不為0時(shí)都不是鞅！?11《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講市場有效性檢驗(yàn)(續(xù)

5、)Fama1991年的綜述情況已經(jīng)有所變化，因?yàn)榘讶跤行z驗(yàn)歸結(jié)為股價(jià)不可預(yù)測已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)為不妥當(dāng)。因此，F(xiàn)ama把三種形式的市場有效性的檢驗(yàn)變?yōu)椋菏找娴目深A(yù)測性、事件研究和私人信息等三方面研究。于是問題在很大程度上變?yōu)橘Y產(chǎn)定價(jià)公式的檢驗(yàn)。因此，對有效市場含義的理解已經(jīng)大大擴(kuò)充。12《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講有效市場與無套利假設(shè)Ross1985年的觀點(diǎn)：有效市場就是滿足無套利假設(shè)的市場。但是與無套利假設(shè)等價(jià)的資產(chǎn)定價(jià)基本定理是不可檢驗(yàn)的：存在等價(jià)概率測度，使得任何證券的折現(xiàn)價(jià)格都是鞅。另一方面，目前的有效市場理論已經(jīng)突破了無套利的要求。13《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講Fama1991“我對市場有效性假

6、設(shè)采用簡單的陳述：證券價(jià)格完全反映所有可接受的信息。假設(shè)的這一強(qiáng)文本的前提是信息成本和交易成本總為0(GrossmanandStiglitz(1980))。有效性假設(shè)的一個(gè)較弱的、經(jīng)濟(jì)學(xué)上更明智的文本說，價(jià)格反映的信息在于采用信息的邊際效益(所造成的利潤)不超過邊際成本(Jensen(1978))?！?4《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講Fama1992“由于肯定有正的信息成本和交易成本，市場有效性假設(shè)的極端文本肯定是錯(cuò)的。然而，它的好處在于它是一個(gè)清晰的基準(zhǔn)，使我避開了確定什么是合理的信息成本和交易成本這一雜亂無章的問題。我可以代之以集中投入尋求價(jià)格對各種不同的信息的調(diào)節(jié)這一更有意義的任務(wù)中去。每

7、位讀者因而可靈活判斷什么情況下市場有效是一種好近似的情景(也就是說，與有效性的極端文本之間的偏差在信息成本和交易成本之內(nèi))以及某些其他模型是世界的更好的簡化見解的情景?！?5《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講Campbell,LoandMackinlay1997“近年來計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的進(jìn)展和實(shí)證證據(jù)看來在暗示金融資產(chǎn)收益在某種程度上是可預(yù)測的。如果在三十年前這將等于是說徹底否定了有效市場。然而，當(dāng)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)告誡我們，對于這樣的可預(yù)測性還有其他完全合理的因素可以