公司現(xiàn)金持有過量對(duì)投資行為影響的實(shí)證分析

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1、上市公司現(xiàn)金持有過量對(duì)投資行為及效率的影響分析*張鳳1黃登仕2(1成都信息工程學(xué)院統(tǒng)計(jì)系610103；2西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，610031)摘要：本文以1998-2003年連續(xù)4年以上有數(shù)據(jù)的滬深股市的上市公司為樣本，實(shí)證分析現(xiàn)金持有過量公司現(xiàn)金持有過量值對(duì)投資行為的影響，并以公司業(yè)績(jī)考察相應(yīng)投資行為是否合理。實(shí)證發(fā)現(xiàn)：(1)現(xiàn)金持有過量樣本，現(xiàn)金持有過量值與固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資顯著正相關(guān)，與短期投資顯著負(fù)相關(guān)；但是在現(xiàn)金持有過量值影響下的投資行為對(duì)公司業(yè)績(jī)無貢獻(xiàn)。(2)暫時(shí)性過量公司，短期投資會(huì)隨過量值增加而下降；過量現(xiàn)金影響下的長(zhǎng)期投資和固

2、定資產(chǎn)投資行為與業(yè)績(jī)呈負(fù)向關(guān)系，存在過度投資的現(xiàn)象。(3)持續(xù)兩年過量的公司，長(zhǎng)期投資量會(huì)隨過量值增加而增加；過量現(xiàn)金影響下的長(zhǎng)期投資效率高于用于短期投資效率。(4)持續(xù)三年過量的公司，短期投資量會(huì)隨過量值增加而減少，其他投資無影響；但過量現(xiàn)金影響下的投資行為對(duì)業(yè)績(jī)無貢獻(xiàn)。關(guān)鍵詞：現(xiàn)金持有過量暫時(shí)性過量持續(xù)性過量投資行為公司業(yè)績(jī)中圖分類號(hào)：F276.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A1引言1994年標(biāo)準(zhǔn)普爾500家公司的現(xiàn)金持有量總計(jì)高達(dá)7160億美元，其中福特、通用、IBM的現(xiàn)金持有量分別為138、107、105億美元[1]。我國上市公司現(xiàn)金持有量一直處于上升趨

3、勢(shì)，其中2001-2003年上市公司平均現(xiàn)金持有量高達(dá)3.23、3.39、3.80億元人民幣。即使充分考慮到公司的投資機(jī)會(huì)、盈利能力、財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)等財(cái)務(wù)特征和行業(yè)及時(shí)間差異后，仍有許多公司存在現(xiàn)金持有過量的情況。這些現(xiàn)金持有過量的公司，其過量現(xiàn)金會(huì)對(duì)公司投資行為和業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？Myers和Majluf（1984）認(rèn)為公司持有大量現(xiàn)金有利于公司投資和業(yè)績(jī)的提升[2]。Opleretal（1999）證實(shí)現(xiàn)金持有過量公司投資增長(zhǎng)速度較低；主要將超額現(xiàn)金用于掩飾損失，而很少用于新項(xiàng)目投資或購并行為[1]。Mikkelson和Partch（2003

4、）發(fā)現(xiàn)，持續(xù)持有大量現(xiàn)金的公司相對(duì)于其他公司的營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)中位數(shù)較大；但當(dāng)對(duì)決定公司現(xiàn)金持有量的公司特征變量進(jìn)行控制后，持續(xù)持有大量現(xiàn)金的公司并沒有不同尋常的業(yè)績(jī)表現(xiàn)[3]。Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為，經(jīng)理人會(huì)基于自身利益考慮將過量現(xiàn)金用于‘增加自身津貼、在職消費(fèi)’或做出使公司價(jià)值下跌的投資決策，造成“投資過度”的問題[4]。Harford（1999）證實(shí)現(xiàn)金充裕的公司比其它公司更可能發(fā)生價(jià)值遞減的購并行為，主要反映在并購宣告引起的股價(jià)下跌和購并后公司營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)的下滑[5]。SchwetzlerandReimund（2004）發(fā)現(xiàn)過去

5、3年持有超額現(xiàn)金的公司，業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差[6]。然而，目前我國上市公司現(xiàn)金持有量呈逐年上升趨勢(shì)；公司治理有著特殊的制度背景，即國有股處于控股地位，所有者嚴(yán)重缺位；經(jīng)理人市場(chǎng)尚未形成，外部約束較??；經(jīng)理人持股比例較小。這些都為經(jīng)理人的‘自利行為’創(chuàng)造了很好的條件。那么，我國上市公司中現(xiàn)金持有過量對(duì)公司投資行為—————————基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金（70572089）；國家杰出青年科學(xué)基金香港、澳門青年學(xué)者合作研究基金資助項(xiàng)目（70229001）作者簡(jiǎn)介：張鳳（1977－），女，四川綿陽人，成都信息工程學(xué)院統(tǒng)計(jì)系，管理學(xué)博士，研究方向：公司財(cái)務(wù)的影

6、響從制度背景而言更與Jensen（1986）的‘自由現(xiàn)金流理論’接近。陳雪峰、翁君奕（2002）也發(fā)現(xiàn)：配股公司在以貨幣資金和短期投資形式存在的資金投入使用的當(dāng)年，業(yè)績(jī)較前一年無明顯變化，但在現(xiàn)金投入使用的下一年，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)又顯著下降；而且通過橫截面研究發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)金富余公司中現(xiàn)金持有量越多公司業(yè)績(jī)?cè)讲頪7]。關(guān)鍵的問題是，公司現(xiàn)金持有過量對(duì)固定資產(chǎn)投資、短期投資、長(zhǎng)期投資的影響如何？以及在過量值影響下的投資行為對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響如何？目前現(xiàn)金持有的研究文獻(xiàn)，一是大多研究現(xiàn)金持有與投資行為的關(guān)系或現(xiàn)金持有與業(yè)績(jī)的關(guān)系，而幾乎都忽略了將投資行為、業(yè)績(jī)與現(xiàn)金

7、持有三者相結(jié)合；二是對(duì)投資行為的研究幾乎都集中在固定資產(chǎn)投資的分析上，而忽略了長(zhǎng)短期投資[9-14]。Nagrajaetal（1995）曾提出，在經(jīng)理人固守職位時(shí)，將有較多的短期投資以避免被置換的風(fēng)險(xiǎn)。但基于聲譽(yù)的考量，為增加市場(chǎng)對(duì)其能力的評(píng)價(jià)，將會(huì)有較多的長(zhǎng)期投資[8]。將短期投資和長(zhǎng)期投資納入投資行為的分析尤為必要。所以，我們將著力探討的問題是：現(xiàn)金持有過量公司在過量值影響下的投資行為；暫時(shí)性和持續(xù)性現(xiàn)金持有過量公司之間投資行為差異；并以公司業(yè)績(jī)考察過量值影響下的投資行為是否合理。與其他文獻(xiàn)的差異在于：（1）投資行為分為固定資產(chǎn)投資、長(zhǎng)期投資

8、和短期投資三個(gè)部分。（2）根據(jù)文章分析需要，用Opleretal（1999）的方法，用凈資產(chǎn)對(duì)所取變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化[1]。并且文章在投資模