營運資本及閑置資金因素對貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的影響

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1、營運資本及閑置資金因素對貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的影響摘要：貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型本身對于營運資本的變動及閑置資金均有所考慮，在自由現(xiàn)金流的計算中，已經(jīng)加入了營運資本的變動因素，并且在假設(shè)條件中也對閑置資金進行了限定。但在實際的操作中，對營運資金的預(yù)測和閑置資金的預(yù)計并未顯得如盈利預(yù)測中的凈利潤和資金預(yù)測中的凈投資那么重要，對這些因素重要性的預(yù)計也有所不足。本文從實際的案例出發(fā)，對營運資本和閑置資金的因素在模型中的影響進行分析，以期發(fā)現(xiàn)在特定情況下營運資本和閑置資金對貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的結(jié)果產(chǎn)生何種程度的影響。關(guān)鍵詞：貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型；營運資本；閑

2、置資金中圖分類號：F275文獻標識碼：Adoi:10.3969/j.issn.1672-3309(x).2011.11.37文章編號:1672-3309(2011)11-81-03一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型近年來，隨著資本市場的逐步發(fā)展，各種類型的并購項目層出不窮。而隨著并購范圍的不斷擴大和并購項目的不斷深化，資產(chǎn)的估值定價問題顯得日趨重要。從重置成本法到市場法，再到收益法，估值定價的方法也日益完善。所謂的重置成本法，是指通過成本法評估無形資產(chǎn)需要把握兩大基本要素：其一是無形資產(chǎn)的重置成本，即在當年的條件下，重新取得該無形資產(chǎn)需支出

3、的全部費用；其二是無形資產(chǎn)的功效損失，主要是無形資產(chǎn)的功能性和經(jīng)濟性貶值所形成的損失。此類方法主要是應(yīng)用于單體資產(chǎn)評估，并且該資產(chǎn)并非能顯著的帶來經(jīng)濟利益。所謂市場法，是指通過市場調(diào)查，選擇一個或幾個與評估對象相同或類似的資產(chǎn)作為比較對象，分析比較對象的成交價格和交易條件，進行對比調(diào)整，估算出資產(chǎn)價值的方法。此類方法中最為常用的是類比法，即一項被評估資產(chǎn)在公開市場上找不到與之完全相同的參照物資產(chǎn)，但在市場上能夠找到相類似的資產(chǎn)，以此作為參照物，依其成交價格，作為必要的差異調(diào)整，確定被評估資產(chǎn)的價格。以股權(quán)評估為例，我們可以采

4、取市盈率法、市凈率法等。此類方法適用于該資產(chǎn)有充分競爭的外部參照物予以對比。所謂的收益法，雖然有很多不同的變形，但其核心是都是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DiscountedCashFlow,DCF)。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是由美國西北大學阿爾弗雷德?拉巴波特于1986年提出，也被稱作拉巴波特模型（RappaportModel）,是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價值的方法，這就需要估計由并購引起的期望的增量現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率（或資本成本），即企業(yè)進行新投資，市場所要求的最低的可接受的報酬率。在利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法計算資產(chǎn)價值時，有以下7個假

5、設(shè)條件：1、公司保持一個相對穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)；2、公司在長時間內(nèi)不進行重組；3、公司不存在未被利用的資產(chǎn)；4、公司未來的現(xiàn)金流是正的，而且是有規(guī)律可循的；5、外部利率和貼現(xiàn)率的變化不會影響公司未來自由現(xiàn)金流；6、公司的變化具有線性特點，是連續(xù)的，不會出現(xiàn)跳躍式的突變；7、公司管理層和股東利益一致。在這些假設(shè)條件下，貼現(xiàn)現(xiàn)金流的一般化的公式是：現(xiàn)金流（CF）=凈利潤+財務(wù)費用+折舊攤銷一凈投資一運營資本的凈變化評估資產(chǎn)價值在實際操作中，我們更多的是關(guān)注盈利預(yù)測中的凈利潤以及資金預(yù)測中的凈投資，對于營運資本的凈變化考慮較少，更多的

6、是根據(jù)銷售規(guī)模等比例變動。但是，在某些特定的行業(yè)，營運資本的變動尤其是營運資本效率的提升，對于模型將產(chǎn)生非常重要的影響。另外，在對股權(quán)價值進行評估的過程中，由于可能隱含著不滿足假設(shè)3的情況，將會導致公司價值被低估。因此，在利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量評估股權(quán)價值時，因單獨考慮以下因素：1、該公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)的是否存在改善的可能；2、該公司在評估時間點是否存在閑置資金。二、案例分析某公司是一家輕資產(chǎn)型的公司，其主要的業(yè)務(wù)模式為資源整合與管理。除假設(shè)條件（3）在評估前未確定外，公司實際經(jīng)營情況基本滿足貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的其余假設(shè)條件。（一）預(yù)

7、測期（2011—2020年）的營運資金對預(yù)測結(jié)果的影響下表是該公司2009及2010年的財務(wù)簡化報表:我們假定公司未來的利潤符合以下假設(shè)：1、主要經(jīng)營性假設(shè)（1）在2011年至2016年期間，公司的銷售收入增長率由26%逐漸下降到5%,逐漸接近穩(wěn)定增長狀態(tài)，2016年后穩(wěn)定；(2)根據(jù)管理層的預(yù)計，管理層預(yù)計2011的整體毛利率較上年下降6%,2012年至2016年各項業(yè)務(wù)的毛利率均逐年有所下降，至2016年達到穩(wěn)定水平；(2)各項費用占收入比例為：(3)由于公司的業(yè)務(wù)適用不同的營業(yè)稅，管理層合理估計未來業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將不發(fā)生重大

8、變化，因此營業(yè)稅綜合稅率預(yù)計為收入的1.1%,所得稅稅率為25%；2、主要資本性假設(shè)(1)資本性支出。本文隱去具體投資項目，僅列示投資金額(不影響計算結(jié)果及結(jié)論)相應(yīng)的折舊及攤銷如下：(2)營運資金。根據(jù)管理層的預(yù)計，營運資金的預(yù)測條件如下：3、折現(xiàn)率預(yù)測期內(nèi)無債務(wù)性融資，因此折現(xiàn)率為權(quán)益