過度投資與投資泡沫———貨幣均衡理論的解釋

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1、過度投資與投資泡沬貨幣均衡理論摘要運(yùn)用威克賽爾、哈耶克和哈伯勒等人發(fā)展的貨幣均衡理論，分析日本和美國的資產(chǎn)價(jià)格泡沬的生成機(jī)理，分析在價(jià)格穩(wěn)定的情況下，中央銀行忽視信貸膨脹對經(jīng)濟(jì)周期和金融穩(wěn)定的影響及政策含義，并探討我國過度投資的貨幣信貸根源和政策含義。關(guān)鍵詞過度投資泡沫貨幣均衡20世紀(jì)90年代以來，金融危機(jī)大多是在低通貨膨脹情況下發(fā)生的。從貨幣均衡理論看，低通貨膨脹水平使決策者忽視了泡沬時(shí)期信貸資金配置和相對價(jià)格扭曲蘊(yùn)含的造成經(jīng)濟(jì)衰退和金融不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。本文試圖從貨幣均衡理論分析這一問題。1經(jīng)濟(jì)周期的貨幣和信貸理論以威克賽爾、哈

2、耶克和哈伯勒為代表的貨幣均衡理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)波動在很大程度上是貨幣問題，貨幣創(chuàng)造與銀行信貸創(chuàng)造緊密相關(guān)。這一理論的基本觀點(diǎn)可以概括為：一是由國內(nèi)儲蓄和投資供求均衡形成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡；二是這一均衡狀態(tài)可能被貨幣和信貸干擾打破。由此看來貨幣干擾因素不一定是外生的，恰恰相反，在多數(shù)情況下影響信貸增長的貨幣干擾因素是內(nèi)生的。威克賽爾和哈耶克強(qiáng)調(diào)，一旦貨幣利率背離自然利率，市場將推動經(jīng)濟(jì)回到均衡狀態(tài)。在均衡狀態(tài)下，儲蓄的供給（源于收入）等于對金融資本的需求（貸款），進(jìn)而形成了等于資本邊際成本的自然利率。由于貨幣當(dāng)局和銀行調(diào)整市場利率，使得市場

3、利率背離自然利率。在市場利率低于自然利率的情況下，對貸款的需求超過均衡水平，多余的需求由銀行信貸資金滿足。而銀行信貸擴(kuò)張創(chuàng)造了銀行存款。哈耶克等人關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期的過度投資理論，從本質(zhì)上看是經(jīng)濟(jì)波動的貨幣均衡理論，是由銀行行為引發(fā)的內(nèi)生貨幣的經(jīng)濟(jì)周期。在哈耶克看來，經(jīng)濟(jì)周期源于協(xié)調(diào)失靈，特別是消費(fèi)者和投資者之間的計(jì)劃不協(xié)調(diào)，造成了儲蓄與投資背離。儲蓄和投資失衡源于廠商的錯(cuò)誤預(yù)期，而錯(cuò)誤預(yù)期通常是貨幣變化造成的。貨幣變化不可避免地產(chǎn)生令人失望的預(yù)期變化。在哈耶克看來，經(jīng)濟(jì)波動的核心問題在于固定資產(chǎn)投資部門，在利率給定的情況下，很難確定

4、當(dāng)前投資的長期盈利。資本跨期配置失誤是造成經(jīng)濟(jì)波動的主要原因。貨幣既有助于協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動，也可能干擾跨期經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)。貨幣供給變化造成資本配置失衡和經(jīng)濟(jì)周期，影響短期相對價(jià)格變動。哈耶克和哈伯勒的經(jīng)濟(jì)波動理論為理解金融危機(jī)和資產(chǎn)價(jià)格泡沬提供了四個(gè)方面政策含義。首先，貨幣當(dāng)局過度關(guān)注總體價(jià)格穩(wěn)定而忽視銀行行為與信貸擴(kuò)張，可能對經(jīng)濟(jì)秩序產(chǎn)生不良后果；其次，在貨幣利率嚴(yán)重偏離長期自然利率（資本邊際回報(bào)）、持續(xù)時(shí)間較長的情況下，可能形成過度投資和資產(chǎn)泡沫；再次，貿(mào)易周期和資產(chǎn)泡沫的貨幣根源可以看作內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)體系的一個(gè)態(tài)勢；最后，在價(jià)格穩(wěn)定下貨

5、幣保持中性的觀點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)波動是以信貸為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)的自然結(jié)果，試圖緩解經(jīng)濟(jì)波動的政策，反而可能加重經(jīng)濟(jì)波動。2曰本資產(chǎn)價(jià)格泡沫和美國高科技泡沫的貨幣均衡論解釋哈耶克的由信貸引導(dǎo)過度投資的經(jīng)濟(jì)周期理論有助于理解日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)。1986年日本經(jīng)濟(jì)從低谷走出后，擴(kuò)張持續(xù)了51個(gè)月，一直到1991年初，出現(xiàn)了哈耶克理論所說的生產(chǎn)期間延長的問題。生產(chǎn)擴(kuò)張主要由固定資產(chǎn)投資推動，固定資產(chǎn)投資為GDP的20%左右，接近60年代高增長時(shí)期的水平。資產(chǎn)價(jià)格從1983年開始上升，先是股票，隨后是房地產(chǎn)價(jià)格大幅上揚(yáng)，1987年泡沫開始出現(xiàn)。據(jù)估計(jì)，從198

6、61989年股票和房地產(chǎn)的資本利得達(dá)到名義GDP的452%，相當(dāng)于1972?1973年早期泡沫的2倍。20世紀(jì)80年代泡沬時(shí)期，日本經(jīng)濟(jì)政策的兩個(gè)主要目標(biāo)是控制通貨膨脹和保持國際經(jīng)濟(jì)平衡。推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)再度高漲和金融與不動產(chǎn)價(jià)格膨脹的主要原因是：貨幣政策放松后，貨幣和信貸增長迅速。日本銀行研究人員認(rèn)為在一些因素作用下形成了所說的強(qiáng)牛市預(yù)期，推動了資產(chǎn)價(jià)格上漲。20世紀(jì)80年代金融自由化以來，日本公司治理處于變化之中。傳統(tǒng)公司治理主要來自主銀行對借款人的約束，特別是有限的公開信息披露和交叉持股關(guān)系中股東對借款人和貸款人的約束能力。傳

7、統(tǒng)中介在顧客流失后，為了彌補(bǔ)損失而增加投機(jī)行為。日本公司治理與哈耶克所說的內(nèi)生因素，即銀行行為有關(guān)。銀行在規(guī)模經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上衡量提供貸款的優(yōu)勢和劣勢，同時(shí)考慮需求因素。在Ya?鄄maguchi看來，1986年以來的低通貨膨脹是日元升值、勞動力市場結(jié)構(gòu)調(diào)整緩和了工資壓力和強(qiáng)投資改善短期生產(chǎn)效率共同作用的結(jié)果。在經(jīng)歷長期低通貨膨脹之后，股票市場出現(xiàn)過熱的跡象，金融市場仍然預(yù)期日本銀行會保持低利率。低通貨膨脹下私人部門對低利率的預(yù)期得到強(qiáng)化，這一預(yù)期在沒有明顯通貨膨脹信號的情況下推動泡沫的形成，泡沫一旦形成，中央銀行就很難處理。日本并非特

8、例，1987年美國股票市場崩潰后，在由系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成金融不穩(wěn)定的情況下，中央銀行會適當(dāng)?shù)胤潘韶泿耪摺Ｔ诘谌翁岣呃手?，股票價(jià)格開始大幅下跌，僅1990年就下跌了40%。日本經(jīng)驗(yàn)表明，中央銀行處于兩個(gè)預(yù)期陷阱之中，一個(gè)是由低通貨膨脹和來自外部要求日本縮減經(jīng)常