ｉｐｏ估值方法淺析

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1、ＩＰＯ估值方法淺析　　　　將公司價(jià)值予以量化的過(guò)程即為公司定價(jià)。在完全市場(chǎng)化的條件下，1PO定價(jià)通常是在利用模型或數(shù)量分析確定公司價(jià)值的基礎(chǔ)上再通過(guò)發(fā)售機(jī)制來(lái)確定影響價(jià)格的因素（如市場(chǎng)需求情況）以最終確定價(jià)格。其中,公司價(jià)值評(píng)估是IPO定價(jià)的基礎(chǔ),即采取定量分析的方法,運(yùn)用估值模型計(jì)算得出公司股票的內(nèi)在價(jià)值,以此作為發(fā)行定價(jià)的理論依據(jù)。西方經(jīng)過(guò)多年實(shí)踐及理論研究，形成了較為成熟的估價(jià)方法及估價(jià)模型，較為常用的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、可比公司模型與期權(quán)定價(jià)模型?！　　　∫?、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型　　　　現(xiàn)金流貼

2、現(xiàn)法主要包括股利貼現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型以及公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型三種形式。由于理論推導(dǎo)嚴(yán)謹(jǐn)而以其高度的科學(xué)性和準(zhǔn)確性在財(cái)務(wù)估價(jià)領(lǐng)域中占據(jù)著重要地位?！　?.股利貼現(xiàn)模型認(rèn)為股東財(cái)富的唯一表現(xiàn)形式是股利，具有簡(jiǎn)單和直觀的邏輯性,在相當(dāng)廣泛的范圍內(nèi)具有很好的適用性，此外模型基于特定公司自身的增長(zhǎng)和預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行估價(jià),因而不會(huì)為市場(chǎng)的錯(cuò)誤所影響?！　〉衫N現(xiàn)模型的一個(gè)重大缺陷是它所計(jì)算出的價(jià)值過(guò)于保守.不光是因?yàn)樗鼘?duì)股票的估價(jià)僅僅是根據(jù)股利的現(xiàn)值,而且由于股利貼現(xiàn)模型沒(méi)有反映某些資產(chǎn)的

3、價(jià)值,例如品牌等無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，因此它更傾向于認(rèn)為只有低市盈率,支付高紅利的股票為值得投資的股票?！　?.股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型則認(rèn)為，股東財(cái)富不但體現(xiàn)為未來(lái)每期所獲得的股利，還包括一部分由企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生，履行了各項(xiàng)財(cái)務(wù)義務(wù)后留存于企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流。這部分的現(xiàn)金流雖然未發(fā)放給股東，但由于企業(yè)仍然是股東的企業(yè)，所以這部分現(xiàn)金流仍然是屬于股東的，是股東財(cái)富的一部分，只不過(guò)以再投資的形式留存于企業(yè)內(nèi)部?！　∈褂肍CFE貼現(xiàn)模型的一個(gè)最大問(wèn)題是股權(quán)自由現(xiàn)金流經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值,特別是那些具有周期性或很高財(cái)務(wù)

4、杠桿比率的公司。償還債務(wù)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)杠桿比率的波動(dòng)性,使得計(jì)算那些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流是相當(dāng)困難的。而且因?yàn)楣蓹?quán)價(jià)值只是公司總價(jià)值的一部分,所以它對(duì)增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)更為敏感，為自由現(xiàn)金流的計(jì)算也帶來(lái)一定的難度。　　3.公司自由現(xiàn)金流是在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流是對(duì)公司整體價(jià)值的定價(jià)。它表明公司價(jià)值屬于公司各種權(quán)利要求者，這些權(quán)利要求者包括股權(quán)資本投資者、債券持有者和優(yōu)先股股東?！　∮捎贔CFF是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，它不可能出現(xiàn)負(fù)值，從而最大程度地避免了公

5、司估價(jià)中的尷尬局面。此外，F(xiàn)CFF模型在對(duì)具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司估價(jià)中能夠提供最為準(zhǔn)確的價(jià)值估計(jì)值。與FCFE模型不同,FCFF模型是對(duì)整個(gè)公司進(jìn)行估價(jià),而不是對(duì)股權(quán)，不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，這對(duì)于簡(jiǎn)化計(jì)算、節(jié)約時(shí)間非常有幫助。　　　　二、可比公司模型　　　　在忽略可比公司定義及公司差異調(diào)整的主觀性等不足的前提下，相對(duì)估價(jià)法以其簡(jiǎn)單明了以及不需要現(xiàn)金流貼現(xiàn)法所需的一系列假設(shè)而得到廣泛的應(yīng)用，具體形式包括市盈率法、市凈率法、PEG法、市銷率法等?！　?.市

6、盈率（PE）估值法簡(jiǎn)單、直觀和數(shù)據(jù)容易獲得，因此在現(xiàn)代估值案例中被廣泛采用。但依模型自身的特點(diǎn)，仍存在兩方面的問(wèn)題：首先，收益方面。每股收益容易受到管理層的會(huì)計(jì)操縱；期限間收益的波動(dòng)性很大，并且收益為負(fù)值時(shí)會(huì)出現(xiàn)市盈率指標(biāo)沒(méi)有意義的情況。其次，市盈率方面。在某些行業(yè)由于會(huì)計(jì)制度的不同，市盈率不能反映公司正常的財(cái)務(wù)情況；市場(chǎng)對(duì)某一行業(yè)存在系統(tǒng)誤差時(shí)，會(huì)高估或低估其行業(yè)平均市盈率，從而使得以其為依據(jù)確定的公司市值出現(xiàn)偏差?！　?.PEG法將市盈率和公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性對(duì)比起來(lái)看，在市盈率法的基礎(chǔ)上充分考慮

7、了成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值估計(jì)的影響，因此估值結(jié)果較上述方法有更為合理之處。但是由于我國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)制并不完善，PEG估值方法可用于支撐對(duì)高成長(zhǎng)股票的定價(jià)，給過(guò)度投機(jī)的市場(chǎng)提供合理的借口?！　?.市凈率法的可取之處在于賬面價(jià)值指標(biāo)的選取，較權(quán)益指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)定和直觀，減少了指標(biāo)確定過(guò)程誤差以及觀察過(guò)程中誤差的干擾，估值結(jié)果更為可靠。但是該指標(biāo)的選取同樣具有不容回避的局限性：第一,賬面價(jià)值會(huì)受到折舊方法和其他會(huì)計(jì)政策的影響.當(dāng)公司之間采用不同的會(huì)計(jì)政策時(shí),其市凈率的比較變得沒(méi)有意義.第二,賬面價(jià)值對(duì)于沒(méi)有太多固

8、定資產(chǎn)的服務(wù)行業(yè)來(lái)說(shuō)意義不大.第三,如果公司盈利持續(xù)多年為負(fù),那么公司權(quán)益的賬面價(jià)值可能為負(fù),相應(yīng)的,市凈率指標(biāo)也會(huì)變?yōu)樨?fù)值.這些缺陷同樣限制了市凈率模型的使用。　　5.EV/EBITDA估值法不同于其他方法，首先估計(jì)出企業(yè)價(jià)值，在此基礎(chǔ)上通過(guò)剔除其中的債務(wù)部分價(jià)值，最終得到公司的權(quán)益價(jià)值，即市價(jià)。該方法存在以下優(yōu)點(diǎn)：首先由于由于EBITDA為稅前利潤(rùn)，不受所得稅率不同的影響，使得不同國(guó)家和市場(chǎng)的上市公司估值更具可比性；其次排除了折舊攤銷這些非現(xiàn)金成本的影響（現(xiàn)金比賬面利潤(rùn)重要），可以更準(zhǔn)確的反