原油期貨投機與油價變動的關(guān)系

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1、原油期貨投機與油價變動的關(guān)系　　對期貨投機交易或非投機交易的區(qū)分，一般是根據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）的報告，如每周一次的CFTC出版物“mitmentofTraders”（交易者持倉報告，簡稱COT）。持有期貨頭寸的交易者被要求填寫報告，以描述他們的商業(yè)性質(zhì)，CFTC據(jù)此數(shù)據(jù)區(qū)分商業(yè)交易商（mercialtraders）和非商業(yè)交易商(non-mercialtraders)。商業(yè)交易商需要實際使用該交易商品，從而主要是利用期貨市場進行對沖以控制風(fēng)險；非商業(yè)交易商則包括其他所有的交易者。一般所說，能源期貨市場上的投機者（speculator）是指非商業(yè)交易商，其投機又可

2、大體分為兩類：頭寸①交易（positiontrading）和價差交易(spreadtrading)。頭寸交易包含直接的或多頭或空頭的期貨合約頭寸，價差交易既包括多頭頭寸，也包括空頭頭寸，存在于相似或相聯(lián)系商品的不同期貨合約當(dāng)中②?！　essmbinder和Seguin在1993年的研究中認(rèn)為，金融市場中價格波動與交易量之間的關(guān)系可能依賴于交易者的類型。Daigler和EX對輕質(zhì)低硫原油合約的交易幾乎沒有任何頭寸上的限制，因而其在具有充足的流動性的同時，也很難避免出現(xiàn)過度投機的現(xiàn)象。據(jù)能源經(jīng)濟學(xué)家沃勒格（PhilipK.Verleger）估計，2005年大約有250億美元投入到

3、NYMEX的EX的原油期貨交易中?？偟膩砜?，估計從2004年7月到2006年3月中旬，大約有600億美元投向NYMEX的WTI合約。以5%的保證金計算，這些資金的交易總量至少達(dá)到上萬億美元。2001年7月末，期限很長（30個月以上）的原油期貨合約的未平倉數(shù)量為19624手，占該交易類型所有未平倉合約數(shù)量的4.5%；到了2005年7月末，此類原油期貨合約的未平倉數(shù)量高達(dá)125546手，占所有未平倉契約數(shù)量的比例上升到15%。沃勒格認(rèn)為，幾乎所有的長期多頭合約都是投機性購買，因為商業(yè)性公司無須在這樣遠(yuǎn)的將來進行交割，也就沒有必要為了對沖目的而使用如此長期限的合約?！　』ㄆ旒瘓F200

4、6年5月在一份關(guān)于美國商品價格的報告中指出⑤，所有美國商品市場持有的月度平均投機頭寸的價值超過了1200億美元，僅次于2005年10月創(chuàng)紀(jì)錄的1280億美元。在對36個農(nóng)業(yè)、能源和金屬商品的分析中，發(fā)現(xiàn)最大的投機頭寸于天然氣（303億美元）和原油（301億美元），然后是黃金133億美元。該報告認(rèn)為，投機頭寸的增加是驅(qū)動商品價格上漲的主要因素。另據(jù)報道，2004年高盛和摩根斯坦利兩家美國領(lǐng)先的能源交易公司，在商品交易中共獲得26億美元的凈收益，其中主要來自能源商品。2005年，兩家公司在能源交易中各掙得了15億美元的凈收益。難怪高盛的分析師會預(yù)測油價將達(dá)到每桶100美元以上，自身

5、利益使然。　　三、數(shù)據(jù)分析及處理　　本文中所用的油價為世界平均油價，取自美國能源部下屬的能源信息署（EIA）所公布的主要國家出口原油的加權(quán)離岸現(xiàn)貨價。由于期貨價與現(xiàn)貨價之間，不同油品之間以及不同合約之間的價格聯(lián)動性非常強，因而對不同類型油價的選取（加之再取對數(shù)）幾乎沒有什么差別?！　≡跀?shù)據(jù)處理方面，采用取對數(shù)⑥的方法。油價為正值，取對數(shù)沒有什么問題。在期貨合約（每個合約代表1000桶原油）的處理方面，是以（非）商業(yè)交易商的所有多頭頭寸減去其所有的空頭頭寸，作為該類型交易者的凈多頭頭寸，以反映其凈多頭頭寸變化對油價的影響；但對于凈多頭頭寸取對數(shù)，有些值沒有意義（當(dāng)凈多頭頭寸為負(fù)數(shù)

6、時），本文所用的方法是將其絕對值先取對數(shù)，然后再相應(yīng)加上正負(fù)號。這樣處理既保證了不會浪費大量的觀測值，又不影響結(jié)論的得出。　　圖3反映了2006年年初到2007年3月周平均油價與（非）商業(yè)交易商所持凈多頭頭寸的變化趨勢。可以直觀地看出，非商業(yè)交易商的凈多頭頭寸變化與油價走勢存在較強的正相關(guān)性，而商業(yè)交易商凈頭寸的變化與油價走勢恰恰相反。這再次反映出商業(yè)交易商的交易以對沖為主，以抵消油價走高的風(fēng)險，而非商業(yè)交易商恰恰在追隨油價的走勢。2006年10月份以后，非商業(yè)交易商與商業(yè)交易商的凈多頭頭寸迅速縮小并漸趨一致，油價逐漸在相對低位企穩(wěn)。進入2007年2月，雙方分歧再次加大，非商業(yè)

7、交易商的凈多頭頭寸迅速增加，商業(yè)交易商的凈多頭頭寸則迅速下降，此時油價開始從低位反彈?！　∷?、估計方法及檢驗結(jié)果　　1.格蘭杰因果檢驗　　本文的目的在于尋找非商業(yè)交易商和商業(yè)交易商在期貨市場中的交易與油價變動之間的因果關(guān)系，采取的方法是格蘭杰因果檢驗方法和對ADL（自回歸分布滯后）模型的估計。本文以yt代表油價的對數(shù)，以xt代表非商業(yè)交易商凈多頭頭寸的對數(shù)，以zt代表商業(yè)交易商凈多頭頭寸的對數(shù)。經(jīng)過正規(guī)的單位根檢驗⑦，本文中的數(shù)據(jù)系列yt、xt和zt都是平穩(wěn)的。檢驗發(fā)現(xiàn)：格蘭杰因果檢驗的結(jié)果